Finanční inovace a riziko aneb Také na trzích se občas objevuje Amerika

Jednou z nejlépe hodnocených inovací posledních let (i když nejde o kdovíjakou novinku) jsou pasivní fondy a s nimi ETF, které umožňují investorům nakupovat diverzifikované investiční nástroje za téměř nulové poplatky. Před pár lety se hodně psalo o jiné finanční inovaci, která bohužel stála na začátku finanční krize, což byly zajištěné dluhové obligace (collateralized debt obligations, CDO) a jim podobné produkty. Kombinace hypoteční bubliny, nesprávného ratingu, morálního hazardu a netransparentnosti udělaly z těchto produktů strašáka, který ovšem nadále funguje a objemy peněz v něm rostou.

Při pohledu do historie si můžeme uvědomit, že podobné produkty na trzích fungují již desítky let. To, co se na trzích obchoduje dnes, jsou vlastně jen klony, které byly přizpůsobeny novým podmínkám.

Konzervativní nástroj: Děti jako zajištění

Zní to možná trochu divně, ale ve druhé polovině 18. století byly děti (přesněji mladé dívky) pro bankéře skvělým "aktivem" generujícím zajímavé pravidelné příjmy od státu. Tou dobou byla ve Francii populárním produktem takzvaná životní anuita. Stát v té době z anuit s pohyblivým úrokem (závislým na věku) financoval tři vojenská tažení, načež v roce 1761 představil anuitu s pevnou sazbou. Bankéři ze Ženevy pak byli natolik chytří, že dokázali využít dvě zásadní chyby v systému a využít tento produkt jako zajímavou investici, a to nejen pro sebe, ale i pro své klienty.

První zásadní chybou bylo, že se při kalkulaci vycházelo z obvyklého věku klienta kolem 50 let. Nepočítalo se přitom, že anuitu si může koupit i mladší člověk a dostávat podstatně vyšší výnos z investice po zbytek svého života. Druhým faktorem dělajícím z anuity skvělý nástroj pro investory byla skutečnost, že je mohli bankéři nakupovat na jména jiných lidí a označovat se ve smlouvě jako kandidáti.

"Pevný úrok poskytoval prakticky tržní úroky pouze lidem ve věku kolem 50 let. Starší lidé byli diskriminováni, naopak výhodnější výnosy měli ti, kdo do anuity investovali v mladém věku. Neexistovala navíc žádná omezení ve jmenování třetích stran jako přidružených stran," píší ve své publikaci s názvem The Financial Market and Government Debt Policy in France, 1746-1793 François R. Velde a David R. Weir.

Anuity na mladé zdravé děti byly ve Francii nejvýnosnější investicí, čehož využila skupina bankéřů ze Ženevy, kteří investovali do anuit na mladé dívky. Rizikem byla smrt dítěte, což vedlo k ukončení příjmů z anuity, ale i proti tomu se bankéři dokázali chránit. Nakupovali totiž anuity na 30 až 50 dětí (čímž vlastně vzniklo diverzifikované portfolio) a k tomu si vypracovávali seznamy dívek, které přežily neštovice a pocházely ze zdravých a bohatých rodin, které si mohly dovolit kvalitní zdravotní péči.

Tato portfolia se stala tak populárními, že je banky dokonce prodávaly investorům. Šlo vlastně o nástroj podobný dnešním cenným papírům s ratingem AAA, protože v nich byly zakomponovány bezpečné úvěry s vysokými úroky, které byly sekuritizovány a nabízeny investorům ve formě diverzifikovaných tranší.

Poměrně vtipnou dohrou k těmto produktům je fakt, že ve Francii ještě dnes existuje taková anuita pocházející z 18. století, za niž stát vyplácí 1,2 eura ročně. Jde totiž o anuitu zvláštního typu, takzvanou tontinu (po italském bankéři jménem Tonti), která se vyplácí až do doby, kdy neumře poslední člen určité skupiny lidí (v tomto případě poslední potomek původního majitele anuity).

Rizikový nástroj: Půjčky na plantáže

V době, kdy bankéři v Ženevě již vydělávali na mladých dívkách velké peníze, jejich nizozemští kolegové vytvořili jiný sekuritizovaný nástroj, jenž měl nabízet zajímavější výnosy než státní dluhopisy. Šlo o takzvané plantážní dluhopisy, které jsou považovány za předchůdce dnešních cenných papírů zajištěných hypotékami (mortgage backed securities, MBS).

"Bankéři uzavřeli smlouvu o hypotéce s majitelem plantáže, zabalili ji do jednoho cenného papíru, prodali investorům a pak dostávali komoditu od majitele plantáže," píší o tomto nástroji Velde a Weir. Šlo v podstatě o seskupení hypoték na plantáže v karibské oblasti, které generovaly příjmy prostřednictvím prodeje pěstovaných komodit. Jakmile byla komodita dostupná a ceny stabilní, šlo o poměrně atraktivní investici.

Vysoké nabízené výnosy v kombinaci s diverzifikací lákaly investory, takže se nelze divit, že tyto cenné papíry tvořily velkou část aktiv ve fondu nazvaném Eendragt maakt Magt(volně přeloženo jako "jednota tvoří sílu"), který vytvořil amsterdamský makléř Abraham van Ketwich. Následně do nich až 40 % prostředků investoval také fond Voordelig en Voorsigtig ("výnosný a opatrný") založený konsorciem utrechtských bankéřů a také další fond od van Ketwicha Concordia Res Parvae Crescunt (název shodný s prvním fondem, jen v latině). Tyto fondy mimochodem lze považovat za první uzavřené podílové fondy na světě, přičemž třetí jmenovaný lze považovat za první aktivně spravovaný fond využívající hodnotový investiční styl.

Šlo o velice zajímavé produkty, jejichž načasování vzniku (jak fondů, tak MBS) však bylo trochu nešťastné. V roce 1780 totiž válka vedla k náhlému propadu hodnoty podkladových hypoték. "Vypuknutí čtvrté anglo-nizozemské války mělo katastrofální dopady na plantážní půjčky, do nichž investovaly fondy. Cena většiny z nich výrazně klesla a investoři se museli smířit s nižšími kupónovými platbami. Válka bránila přepravě zboží ze surinamských plantáží do Amsterdamu, což způsobilo prudký pokles tržeb," píší Velde a Weir.

Uvedený vývoj je poučným příkladem rizikovosti sekuritizovaných aktiv. Diverzifikace u nich sice může fungovat, ale riziko se nikdy zcela nevyloučí. Oba příklady jsou i důkazem toho, že hledání zajímavějších výnosů často vede k inovacím, zároveň ale také ke snaze omezovat riziko spojené s vyššími výnosy. Výsledkem jsou nástroje jako CDO, MBS a další, které sdružují diverzifikovaná portfolia nástrojů s vyšším rizikem. Investoři by si ale měli uvědomit, že diverzifikace nikdy nedokáže úplně eliminovat riziko, takže když dojde k propadu ceny u podkladového aktiva, propadne i cena celého portfolia.

Zdroj: medium.com