České dluhopisy mají za sebou tragický rok. Proč je teď dobré se o ně zajímat?

Trhy trápí celosvětově rostoucí inflace. Jako jedny z prvních na ni zareagovaly centrální banky ve střední a východní Evropě, když začaly zběsile zvedat úrokové sazby. Poté se ke zpřísňování měnové politiky přidala americká centrální banka a v druhé polovině letošního roku se s největší pravděpodobností přidá i ECB.

Dluhopisy jsou na úroveň úrokových sazeb v ekonomice velice citlivé. Vysoké sazby ceny dluhopisů snižují, nízké sazby zvyšují. Pokud byste nakoupili dluhopisy při nízkých sazbách a rozhodli se je nyní prodat, dostali byste za ně méně, než za kolik jste je nakoupili.

Když ale začnou sazby klesat, ceny dluhopisů vyletí vzhůru a jejich držitel je může prodat za vyšší cenu, než je koupil. Protože koupil levně. Zvyšování sazeb přitom způsobilo katastrofální propad cen bondů. Dluhopisy státní i firemní, s vysokým i nízkým ratingem, v tvrdých či lokálních měnách, klesaly letos bez rozdílu neuvěřitelným tempem.

Česká národní banka zvýšila základní úrokovou sazbu z 0,25 % na 5,75 % během necelého roku, což je nejvyšší úroveň od roku 1999. Český index státních dluhopisů klesl od začátku roku do půlky května o 10 %. To je třikrát více než jeho druhá nejhorší historická výkonnost v roce 2021. Tentokrát však není v poli poražených osamocen:

• index německých státních dluhopisů ztratil za stejnou dobu 8 %,
• polský a americký dluhopisový index přišly přibližně o 8,5 %,
• slovenský a maďarský index klesly o zhruba 11 %.

Nárůst výnosů a propad cen na první pohled bezpečných aktiv byl dokonce tak velký, že způsobil i přecenění a z toho vyplývající historicky vysoké propady cen světových akcií. A protože inflace stále roste a proces zvyšování sazeb v USA teprve začal, je možné, že jsme v bolestivém procesu teprve na začátku. Nemluvě o tom, že eurozóna na zpřísňování finančních podmínek teprve čeká.

Proč investovat do českých dluhopisů?

1. Relativní úrokové sazby jsou v poměru ke světu historicky vysoko. Nominální dluhopisové sazby jsou, minimálně v českém případě, poměrně dost vysoko a výnosová křivka je inverzní. To znamená, že krátkodobé sazby jsou vyšší (okolo 6 %) než dlouhodobé (zhruba 5 %). V porovnání s německými dluhopisy je výnos do splatnosti českých státních pětiletých dluhopisů vyšší o 4,5 procentního bodu. To je rozpětí, které trh zažil naposledy v roce 1999, tedy v době vstupu České republiky do NATO a pět let před vstupem do Evropské unie. Za velkou část rozdílu může aktivistická monetární politika ČNB. Ale skutečně jsme se zhoršili natolik, že jsme se vrátili o 23 let? Není to příliš velký rozdíl proti historickému průměru, který je od roku 1996 někde okolo 1,5 procentního bodu (respektive 0,8 bodu za posledních dvacet let)?

2. I nominální úrokové sazby jsou vysoko, zvláště když inflace skutečně klesne. Podívejme se na jiný příklad. České ministerstvo financí letos vydalo dluhopis s kupónem 3,5 % splatný v roce 2035. Je to nová emise, kupón je tudíž osvobozen od daně z příjmů. Úrokové sazby jsou ale výše, dluhopis se tedy obchoduje pod nominální hodnotou, někde mezi 88 a 89 %. To stačí na výnos do splatnosti někde okolo 4,8 %. V porovnání se 14% inflací to není mnoho. Ale bude inflace stále tak vysoká? ČNB chce dosáhnout 2% inflačního cíle za každou cenu, stejné cíle drží také ECB a Fed. A pokud by se to podařilo, daňově čistý výnos 4,8 % na příštích 13 let dopředu není tak docela od věci.

Jak z tohoto vývoje mohou těžit dluhopisoví investoři?

6% krátkodobé výnosy jsou ve skutečnosti tak vysoké, že je matematicky poměrně obtížné vyrobit z nich ztrátu. U jednoletých dluhopisů by musela ČNB zvýšit sazby o dalších 6 procentních bodů, aby se investoři dostali do blízkosti záporných čísel.

Fondy krátkodobých dluhopisů a povinné konzervativní penzijní fondy jsou těchto dluhopisů a bankovních depozit plné. Provozní náklady těchto fondů jsou navíc velice nízké, a téměř celý potencionální výnos by tak měl připadnout investorům.

U fondů krátkodobých dluhopisů jsou investoři po třech letech držení osvobozeni od daně z příjmů, prodat však mohou i dříve. U konzervativních penzijních fondů důchodového penzijního spoření je to s dobou spoření i zdaněním obtížnější (a vyplatí se, pokud je investor starší), nicméně tam k investicím celkem výrazným způsobem přispívá stát.

Dluhopisový ráj

Skutečný dluhopisový ráj by však přišel v okamžiku, kdy by centrální banka svůj boj se snižováním inflace přehnala a ekonomika začala klesat. To se v historii v dobách zvyšování úrokových sazeb dělo poměrně často. V recesi ekonomická aktivita klesá, s ní také inflace, centrální banka pak v reakci na to snižuje sazby a celý proces se obrací. Ceny dluhopisů prudce rostou, přičemž čím delší duraci mají, tím rostou více. Zmiňovaný dluhopis s kupónem 3,5 % splatný v roce 2035 by rostl zhruba o 10 % při každé změně výnosu o 1 procentní bod. Z dluhopisových fondů by se tak staly opět hvězdy, které chce mít v portfoliu každý.

A právě tato mimořádná vlastnost, že státní dluhopisy dodávají výnos i v době, kdy vše ostatní ztrácí, jsou důvodem, proč jsou dluhopisy či na ně zaměřené fondy stále přítomné v portfoliích institucionálních investorů, a to i navzdory krvavé lázni, kterou letos prožívají. A možná proto by je mohli chtít mít v portfoliích i drobní investoři.