Proč to s Itálií hned tak lepší nebude

Jedním z klíčových negativních faktorů, které v uplynulých měsících významně ovlivňovaly finanční trhy, je vývoj italských veřejných financí. Italské veřejné finance nejsou v současné podobě ve střednědobém horizontu udržitelné. Proč?

Klíčovým ukazatelem zadlužení země je poměr dluhu k HDP (dluhem se rozumí součet nominálních hodnot všech emitovaných státních dluhopisů). V tomto ohledu není v posledních letech ani tolik problémem vývoj čitatele (dluhu), nýbrž vývoj jmenovatele (HDP). Tempo růstu italského HDP je v posledních letech opravdu anemické, když se pohybuje okolo 1 %. Jmenovatel poměru zadluženosti (nominální HDP, tedy reálný HDP plus míra inflace) neroste dostatečně rychle na to, aby dokázal míru zadlužení v průběhu času snižovat. Ve třetím čtvrtletí navíc italská ekonomika v mezikvartálním srovnání pouze stagnovala a stále více ekonomů se začíná obávat, že v příštím roce Itálii postihne recese. Již jen to (bez přihlédnutí k čitateli, respektive k deficitu státního rozpočtu) by přispělo k růstu zadlužení.

Vývoj HDP Itálie (meziročně v %), zdroj: Tradingeconomics.com

Vývoj čitatele, tedy absolutní výše státního dluhu, měl v posledních letech příznivější dynamiku, neboť předchozí vlády udržovaly deficit rozpočtu v uplynulých letech do 3 % HDP.

Vývoj rozpočtových deficitů Itálie (v % HDP), zdroj: Tradingeconomics.com

Ve finále tedy poměr italského vládního zadlužení v posledních letech stagnuje na úrovni 132 % HDP. Dynamika je tedy poměrně příznivá, ukazatel alespoň dále neroste. Nicméně jeho výše je po Řecku druhá nejvyšší v eurozóně a absolutní výše italského státního dluhu je v eurozóně vůbec nejvyšší, konkrétně 2,3 bilionu eur.

Míra vládního zadlužení Itálie (v % HDP), zdroj: Tradingeconomics.com

Nejaktuálnějším problémem je výhled deficitu státního rozpočtu Itálie na rok 2019. Italská vláda momentálně plánuje deficit 2,4 % HDP. Zádrhel je v tom, že v důsledku poměrně pravděpodobné recese bude nakonec deficit mnohem hlubší. Právě to by poměr zadlužení poslalo výrazně nad aktuálních 132 % HDP. A v tom tkví riziko dlouhodobé neudržitelnosti.

Italské dluhopisy pod tlakem

Investoři si toto riziko dobře uvědomují a po nástupu nové populistické vlády v letošním roce se začali vyšších rozpočtových deficitů výrazně obávat. To se projevilo tak, že se investoři přibližně od května začali italských státních dluhopisů masivně zbavovat. Výsledkem byl rapidní nárůst výnosů italských dluhopisů (ceny a výnosy dluhopisů se pohybují inverzně). Nejsledovanější dluhopis s 10letou splatností se do května obchodoval s výnosem okolo 2 %, od té ale prudce stoupl na aktuálních zhruba 3,4 %. Podobný nárůst výnosů proběhl u dluhopisů všech splatností.

Výnosy 10letých vládních dluhopisů Německa a Itálie, zdroj: Bloomberg

Německý státní dluhopis s 10letou splatností se letos obchoduje na poměrně stabilní úrovni s výnosem zhruba 0,5 %. Rozdíl (spread) mezi výnosem italského a německého státního dluhopisu tak logicky výrazně narostl. Na začátku roku se pohyboval pod 1,5 procentního bodu, nyní je okolo 3 procentních bodů.

Přestože ratingové agentury zatím hodnotí úvěruschopnost italského státu investičním stupněm, spread okolo 300 bazických bodů indikuje, že investoři vnímají Itálii minimálně na pomezí investičního a spekulativního stupně.

Spread mezi výnosy 10letých vládních dluhopisů Německa a Itálie, zdroj: Bloomberg

V roce 2019 bude udržitelnost italských veřejných financí pod tlakem z několika stran:

  • enormně slabé tempo růstu HDP s nezanedbatelnou pravděpodobností recese;
  • hlubší rozpočtový deficit (italská vláda se bude snažit plnit alespoň část svých populistických předvolebních slibů);
  • italská vláda bude pravděpodobně dále čelit rostoucím úrokovým nákladům (růstu výnosů státních dluhopisů).

Tlak na růst míry zadlužení proto nejspíše bude poměrně silný. A to by odpovídalo nikoli udržitelnosti, ale neudržitelnosti italského státního dluhu.

Jak může Itálie čelit dluhovým problémům?

Na prvním místě by Itálii mohl pomoci (mnohem) silnější růst HDP. Toho se ovšem v nejbližší době nedočkáme.

Také by výrazně pomohly nižší rozpočtové deficity. K tomuto kroku nicméně populistická italská vláda rozhodně nepřistoupí, ba naopak.

Třetí možností by bylo odepsání významné části italského dluhu. Jak jsme již ovšem byli svědky v případě Řecka, nic takového ve velkém měřítku rozhodně očekávat nelze, protože by to rázem položilo italské banky.

Čtvrtou možností by bylo prodloužení a navýšení programu nákupů dluhopisů ze strany Evropské centrální banky. Ta jej ovšem s největší pravděpodobností ukončí na konci letošního roku. A byla to právě ECB, která byla v posledních letech jediným čistým kupujícím italských vládních dluhopisů. Je tedy celkem dobře možné, že výnosy italských bondů v příštím roce dále výrazně porostou.

Celkově se tedy rýsuje velice nebezpečný koktejl dluhové spirály v řeckém stylu. Domnívám se, že riziko vypuknutí nefalšované italské dluhové krize v příštím roce je poměrně vysoké. Budou k tomu přispívat i faktory globálního rázu, jako jsou zpomalující růst světové ekonomiky, obchodní válka mezi USA a Čínou nebo pokračování zpřísňování měnové politiky v USA (a s tím spojená větší atraktivita dolarových aktiv).

Myslím si, že řešení italské dluhové pasti bude muset být komplexní. Italská vláda bude pravděpodobně Evropskou komisí donucena alespoň částečně omezit rozpočtové deficity a zavést nezbytné strukturální reformy na podporu dlouhodobého růstu. Dále je pravděpodobné, že část nově emitovaných italských bondů začne nakupovat Evropský stabilizační mechanismus, aby byl omezen růst výnosů. To bude efektivně znamenat výpomoc od dalších členských států eurozóny. A konečně by mohlo dojít k částečné restrukturalizaci italského dluhu podle řeckého vzoru, v jejímž rámci by došlo k výraznému prodloužení splatnosti a také ke snížení úrokových plateb. Na ryze pozitivní italský scénář to ale opravdu nevypadá.

Itálie
Přestat sledovat
Přestat sledovat
Dluhová krize
Přestat sledovat
Eurozóna
Přestat sledovat
Zadlužení
Přestat sledovat
Evropská ekonomika
Přestat sledovat
10. 4. 2021 20:31
Jaroslav Brychta (XTB): V rámci výsledkové sezóny budou nejdůležitější výhledy samotných firem
Akcie ČR
Přestat sledovat
Americké akcie
Přestat sledovat
Evropské akcie
Přestat sledovat
Expertní tržní výhledy
Přestat sledovat
Investiční tipy
Přestat sledovat
Rozhovor
Přestat sledovat
Světové akcie
Přestat sledovat
8. 4. 2021 17:01
Michal Semotan (J&T Banka): Brzdou růstu akcií ČEZ je i jeho management, zajímavými tituly jsou na…
Akcie ČR
Přestat sledovat
Expertní tržní výhledy
Přestat sledovat
Investiční tipy
Přestat sledovat
Rozhovor
Přestat sledovat
9. 4. 2021 6:41
Česká energetika má prostor se připravit na budoucnost, čas ale utíká. Panika je vyvolaná lobbisty…
Akcie ČR
Přestat sledovat
Přestat sledovat
Dividendy
Přestat sledovat
Energetika
Přestat sledovat
Rozhovor
Přestat sledovat
7. 4. 2021 13:01
Petr Beneš (WOOD & Company): Z komodit bych si nyní vsadil na stříbro, zlato pak sám nakupuji jako…
Investiční alternativy
Přestat sledovat
Komodity
Přestat sledovat
Přestat sledovat
Průmyslové kovy
Přestat sledovat
Přestat sledovat
Ropa Brent
Přestat sledovat
Ropa WTI
Přestat sledovat
Rozhovor
Přestat sledovat
Stříbro
Přestat sledovat
Vzácné kovy
Přestat sledovat
Přestat sledovat