Jan Vedral (Conseq IM): Euforie na americkém akciovém trhu nemůže trvat věčně, valuace slibují zajímavé výnosy spíše v Evropě a na emerging markets. O nejbližším osudu cen akcií i dluhopisů rozhodne vývoj inflace

Akciové trhy zahájily letošní rok dobře, v dubnu ale přišlo zakolísání. Výnosy dluhopisů mají oproti předpokladům většiny analytiků z loňského roku tendenci spíše růst. Překvapuje vás letošní vývoj na hlavních trzích?

V druhé polovině loňského roku se nám zdálo, že se akciový a dluhopisový trh chovají dost nekonzistentně. Zatímco na akciovém trhu probíhala rally v očekávání akcelerace ekonomické aktivity vyvolané uvolňováním měnové politiky, na dluhopisovém trhu padaly výnosy do splatnosti dlouhodobých i střednědobých bondů v očekávání recese. Očekávali jsme, že se tento trend dříve či později otočí. K tomu, zdá se, začíná docházet v posledních týdnech. Hospodářství již dále nezpomaluje, trhy práce jsou stále silné a začíná opět růst inflace. Očekávání snižování sazeb Fedu výrazně ochladla, ceny dluhopisů klesají a jejich výnosy do doby splatnosti rostou. Optimismus na akciových trzích se také postupně vytrácí.

Americké i evropské akcie letos vystoupaly na nová historická maxima. Jak ve světle toho vnímáte jejich valuace?

Akcie v USA byly již před pandemií extrémně drahé jak historicky, tak ve srovnání s ostatními regiony. Po propadu cen na začátku pandemie se trh na tyto valuace rychle vrátil. Jak se později ukázalo, valuační prémie amerických akcií byla částečně opodstatněná, protože tržby i ziskovost největších firem rostly nebývalým tempem a doháněly růst cen akcií. Ty ovšem pokračují v růstu v očekávání toho, že výkonnost amerických firem poroste donekonečna stejným tempem. A to je podle mě nerealistické.

Evropské akcie a také akcie na rozvíjejících se trzích v posledních letech posilovaly podstatně vlažnějším tempem a v podstatě v souladu s vývojem ekonomických fundamentů firem. Jejich valuace tak víceméně oscilují okolo dlouhodobých průměrů, samozřejmě na pár výjimek. Jednou z nich je region střední a východní Evropy, kde jsou akcie nadále poměrně levné jak historicky, tak v porovnání s jinými trhy.

Do konce prvního pololetí, tedy do letních prázdnin, zbývají dva měsíce. Co v příštích týdnech na trzích vyhlížíte a jaké potenciálně kurzotvorné události máte na pomyslném radaru?

Bude nás samozřejmě hodně zajímat vývoj inflace. Domníváme se, že dezinflační vývoj, který byl živen odezněním nákladových šoků (vliv narušení dodavatelských řetězců a energetické krize kvůli válce), je u konce. Začínají se opět projevovat poptávkové tlaky v důsledku dlouhotrvající monetární expanze. Tento scénář je již patrný v USA a předpokládáme, že v průběhu roku se k němu připojí také Evropa, a to včetně našeho regionu. Nedivili bychom se, kdyby Fed a ECB v obavách z další výrazné inflační vlny letos nakonec vůbec nezačaly snižovat sazby.

Česká národní banka již sazby snižuje. Jak se třeba i ve světle toho díváte na český dluhopisový trh? Vidíte na něm příležitosti?

Nadále preferujeme krátké splatnosti nebo dluhopisy s pohyblivou úrokovou sazbou. Věříme, že v průběhu letošního roku bude ještě lepší příležitost prodloužit duraci, tedy nakoupit dlouhodobé a střednědobé cenné papíry. Kreditní marže se nám jeví již jako poměrně nízké, a tak hodláme kreditní riziko v portfoliích spíše snižovat a zaměřovat se na emitenty, kteří ustojí i výrazně vyšší náklady na refinancování svého dluhu.

Jakou úroveň sazeb v Česku čekáte na konci roku?

Od začátku roku do konce března vzrostl index spotřebitelských cen v Česku zhruba o 1,9 %. Poroste-li ve zbytku roku v průměru o 0,2 % měsíčně (což je náš základní scénář), bude inflace ke konci roku někde lehce pod 4 %. Okno pro snižování sazeb má podle nás ČNB otevřené zhruba do konce prázdnin, pak již začnou do meziroční míry inflace promlouvat meziměsíční propady indexu spotřebitelských cen z loňského podzimu, takže meziroční míra inflace rychle poroste nad 3 % a ČNB bude mít tendenci čekat na lednovou indexaci spotřebitelských cen, která napoví, zda je udržitelné dosažení inflačního cíle 2% reálné už v roce 2025. ČNB tedy má čas na dvě až tři snížení sazeb. Nepředpokládám tedy, že by na konci roku dvoutýdenní repo sazba byla pod 4,5 %. Výnosy na delším konci výnosové křivky pak čekám okolo 5 %.

Velkým tématem posledních měsíců a let jsou různé geopolitické konflikty. Může investor v rámci svého portfolia nějak pracovat s riziky tohoto typu?

S geopolitickými riziky je podle mě potřeba pracovat stejně jako s jakýmkoli jiným rizikem. Tedy mít portfolio správně diverzifikované a preferovat rizika známá před těmi neznámými.