Jaké jsou investiční vyhlídky dva roky od pádu Lehman Brothers?

Pokud se podíváme do historie, zjistíme, že každé splasknutí spekulativní bubliny bylo spojováno s konkrétní firmou. Američané milují hledání viníků – vzpomeňme na pád technologického sektoru a případ Worldcom, dále účetní skandály a firmu Enron. Hypoteční a finanční krize bude tedy spojena definitivně se jménem Lehman Brothers.

Skončila jedna etapa divoké honby za ziskem, ve které se potlačovalo riziko. Pokud vše fungovalo, ceny aktiv rostly (v tomto případě ceny nemovitostí), k čemuž se využívalo levné vnější financování (praxe ukazovala, že čím víc, tím jsou lepší výsledky), byl to recept na téměř bezrizikové zbohatnutí.

S tím, jak nastaly první problémy se splácením dluhů (rozjely to rizikové subprime hypotéky), bylo jen otázkou, v jaké míře se to projeví v reálné ekonomice. Spojení poklesu cen nemovitostí a finanční krize vytvořilo základy pro jednu z nejhorších recesí od Velké deprese v 30. letech minulého století.

Zásahy vlád a centrálních bank pomohly

Již loni jsem tvrdil, že jsme se díky zásahům centrálních bank a států vyhnuli mnohem většímu chaosu, protože finanční sektor klečel na kolenou, byl extrémně zranitelný a chyběla důvěra v celý systém. Rychlé a razantní kroky eliminovaly nástup nekontrolovatelného chaosu. Spolu s fiskálními balíčky na podporu hospodářského růstu byly vytvořený podmínky pro první výhonky hospodářského oživení, které se projevily nejsilnějším růstem cen akcií od 30. let minulého století.

Svět už asi nebude jako před pádem Lehman Brothers. Dojde k velkým změnám, které nás poznamenají na dlouhá léta dopředu, a kdo je správně identifikuje, bude mít proti ostatním výhodu.

Co se změnilo:

- Padla představa, že ceny nemovitostí nemohou klesnout. Od svého maxima v roce 2007 v USA například ceny v průměru klesly o 30 až 40 %.

- Bankovní sektor se mění. Turbulence v roce 2008 ukázala na zranitelnost sektoru, který v honbě za zisky zvyšoval cizí zdroje financování proti vlastnímu kapitálu (při páce 30 stačí, aby ceny aktiv klesly v průměry o 3 %, a banka je rázem bez kapitálu). Bude tu nová obsáhlejší regulace, vyšší požadavky na kapitál či zákaz některých typů obchodů. To se pravděpodobně promítne negativně do cen těchto bank v budoucnu.

- Investoři si začínají více všímat naakumulovaného dluhu, který se stává zátěží.

- Role státu v ekonomice se nesnižuje, naopak. Bude to efektivní změna? Historie říká, že krátkodobě ano, dlouhodobě ne. - Privátní sektor jasně ukazuje, že výši dluhu je nutné snižovat, což při vysokém podílu spotřeby na HDP podvazuje potenciál hospodářského růstu. Tento trend pokračuje i přes rekordně nízké úrokové sazby. Probíhá tzv. deleverage.

- Státní dluhy velmi výrazně narostly a dále porostou. Příjmy rozpočtů se pochopitelně propadly, naopak výdajová stránka rozpočtů je z velké části fixovaná. K tomu musíme připočítat různé stimulační balíčky, podporu finančního sektoru atd. Tento problém se týká především vyspělých zemí, kde se podíl státního dluhu k HDP pohybuje přibližně na dvojnásobku proti průměrným 40 % v zemích emerging markets. A to nejsou započítány mimorozpočtové závazky do budoucna!

- Aktuálně pozorujeme střet dvou koncepcí řešení státního dluhu. Západní Evropa se vydala cestou škrtů a úspor, USA pokračují v silném deficitním financování. Zde chci upozornit, že zatímco v řešení krize po pádu LB panoval jednotný názor, nyní se další kroky rozbíhají, což může znamenat potenciální pnutí na kapitálových trzích.

- Krize ukázala slabost státních financí některých států - Řecko, Irsko, Portugalsko apod. Rozpočtové deficity jsou ostřeji hlídány, jsou dlouhodobě neudržitelné a musejí se řešit.

- Role a význam zemí emerging markets se zvýší. Jsou emerging markets ještě mladými trhy?

- Pád LB ukázal, že je třeba se devastujícím bankrotům v budoucnu vyhnout. Opět narážíme na stejný efekt jako v případě státních zásahů. Krátkodobě se zabrání negativnímu šoku na kapitálových trzích, ale dlouhodobě tyto "zombie" budou železnou koulí na noze světového růstu. Stačí se podívat na zkušenosti z Japonska, kde neřešení těchto kostlivců negativně ovlivňuje ekonomiku ještě 20 let od splasknutí nemovitostní bubliny v roce 1989.

Pohled na investice

Negativní vzpomínky na LB rychle odumírají s růstem cen rizikových aktiv od jara 2009 a s výrazně lepšími daty z ekonomiky a podnikové sféry. Byli jsme jen svědky jakéhosi efektu jednorázového propadu a postupně navážeme na go-go léta jako v minulosti? To si opravdu nemyslím. Podívejme se na tuto problematiku z jiného úhlu. Před dvěma lety si investor připadal jako v cukrárně až po střechu naplněnou sladkostmi (myšleno z pohledu investičních možností). Stačilo si jen vybrat. Ale málokdo chtěl. Vždyť na ulicích tekla pomyslná krev. Ten, kdo se nebál, velmi vydělal.

A dnes? Připadá mi to jako posedávání u snědeného krámu, kde není příliš o co stát. Posuďte sami. Držení peněz je odměňováno téměř nulových zhodnocením. Investice do státních dluhopisů? Honba za několikaprocentním růstem se může velmi jednoduše proměnit do ztráty, protože výnosy velmi výrazně klesly v reakci na kontinuální pokles inflace, nastavené fiskální škrty, pokles tempa růstu úvěrů v ekonomice atd. Korporátní dluhopisy, investiční hvězda minulého roku, mají zlaté období nadprůměrných zisků za sebou. Rizikové přirážky totiž velmi výrazně klesly a jejich další pokles už bude limitovaný.

Investorům nezbývá než se poohlížet po akciových titulech, případně po komoditách. Znamená to podstupovat riziko a pamatovat na to, co nám ukázala Lehman Brothers – diverzifikuj, nesázej vše na jednu kartu, pozor na výši úvěrového financování, počítej s možností prodlouženého investičního horizontu, drž likvidní aktiva a nepanikař. Je všeobecně známo, že nejdůležitější je vybrat ta správná aktiva, teprve potom přichází na pořad dne otázka, zda časovat trh.

Vývoj amerických akcií sledujte zde

Stále se totiž domnívám, že budoucnost bude značně nejistá, možná něco jako jízda na horské dráze. O jedno aktivum však v současné době strach nemám. Jde o drahé kovy, protože ať už skončíme v deflaci, či vysoké inflaci, jde o aktivum, které v těchto scénářích nejvýrazněji roste. Totéž platí i o akciích těžařských firem zlata.

Vývoj ceny zlata sledujte zde

Jsem zvědav, kam se v příštím roce svět vydá. Bude to cesta zodpovědného řešení dluhové otázky spojená s podprůměrným hospodářským růstem, nebo se roztočí inflační spirála? O tom snad až za rok.