Tržní výhled: Jak jsou rozdané karty v dlouhodobé akciové partii?
Na prahu roku 2021 jsme tvrdili, že bude komoditní sektor vzhledem k očekávané rostoucí inflaci dále stoupat, že se zvýšila citlivost na úrokové sazby a že může vzestup úroků ublížit růstovým akciím. Také jsme pochybovali o tom, zda vydrží býčí trend na trhu s akciemi souvisejícími s přechodem k ekologičtější výrobě. Ve výhledu na druhé čtvrtletí se soustředíme na to, čeho je ve světě a na finančních trzích nedostatek a jak se to projeví na akciovém trhu.
Svět nemá dostatek fyzických kapacit
Nejvýznamnějším trendem od velké finanční krize je divergence růstu zisků firem z indexu Nasdaq 100 oproti vývoji ziskovosti firem v celé ekonomice. Ta jen podtrhuje to, jak groteskní je relativní úspěch on-line ekonomiky ve srovnání s ekonomikou fyzickou. Zisky na akcii firem z indexu Nasdaq 100 se od 4. čtvrtletí 2003 zvýšily o více než 800 %, zatímco v rámci indexu MSCI World jen o 114 %. Tento trend vysílá investorům silný signál, že budoucnost patří digitalizaci ve všech jejích formách, a v důsledku toho plyne kapitál primárně do internetového obchodování, softwaru, plateb, herního průmyslu a podobně.
Tento trend byl ještě posílen rychlým propadem úrokových sazeb, který snížil cenu kapitálu pro rychle expandující technologické firmy, jež získávaly finance upisováním akcií. Regulace za digitální revolucí beznadějně zaostává, takže celý sektor fungoval z hlediska zákonné úpravy v bezprecedentně benevolentním režimu. Ceny energií trvale klesaly, čímž se snižovaly marginální náklady na další uživatele, na rozvoj sítí i zpracování informací. On-line svět se tak rozrůstal na základech fyzického světa, který mu hrál do karet.
Aktuálně se však zdá, že se vítr obrací. Úspěšnost digitálních firem a vyšší návratnost do nich investovaného kapitálu způsobily odliv investic z fyzického světa. A to do té míry, že Světové ekonomické fórum odhaduje, že v roce 2040 již bude světu chybět infrastruktura v hodnotě 15 bilionů USD. Zejména v rozvojových ekonomikách, ale také v USA. Tuto podinvestovanost vidíme v celé kráse v posledních devíti měsících, kdy rychle rostou ceny komodit, raketově vystřelily ceny kontejnerové dopravy, zahlcují se přístavy a výrobu automobilů brzdí nedostatek polovodičů. To vše přináší cenové tlaky na straně nabídky. Ty budou po opětovném oživení společnosti s největší pravděpodobností nahrazeny poptávkovými tlaky, jež dále prohloubí tlaky inflační.
A tak se nadále domníváme, že v rámci nadcházejícího reflačního prostředí by měli investoři zvýšit svou angažovanost v sektoru komodit a v kvalitních firmách s nízkým zadlužením. Co akcie volnočasových služeb, až se znovu rozproudí ekonomika, ptáte se? Ceny v tomto segmentu vystoupaly do rekordních výšin, protože vycházejí z přehnaně optimistického scénáře zotavení. A proto aktuálně nabízejí špatný poměr rizika a potenciálních výnosů.
V nejspekulativnějších růstových segmentech, ať už jde o "bublinové" akcie (akcie s vysokým EV/S a se zápornými očekávanými zisky), internetové obchodování, herní průmysl, "zelenou transformaci" či zdravotnické firmy nové generace, vyvolají rostoucí úrokové sazby pravděpodobně pokles hodnoty akcií, podobně jako koncem února a začátkem března. A pokud úrokové sazby dále porostou, mohou přetrvat i tyto tlaky.
Celkově ale považujeme akcie za nadále neopominutelnou složku portfolií. Index MSCI World v současnosti nabízí výnos z volného cash flow (FCF výnos) okolo 5,8 %, takže nadále nabízí atraktivní rizikovou prémii.
Přichází inflace, akcie budou mít problém
Většina trhu se shoduje, že ekonomiku čeká inflační šok způsobený fiskálními stimuly, vlivem fundamentálních faktorů a rostoucími cenami energií, které tlačí výše cenu čínské produkce. Panují ale neshody ohledně toho, zda půjde o inflaci trvalou. To bude v nadcházejících měsících a letech pro finanční trhy patrně ta nejdůležitější otázka, která bude mít značné dopady na návratnost investic.
Rozpočtový deficit v USA je hluboký. S rostoucí proočkovaností populace proti covidu-19 se opět roztočí kola ekonomiky a reálný produkt rychle dožene ten potenciální. Až k tomu dojde, bude americká ekonomika v situaci extrémně vysoké stimulace a nulové produkční mezery. To může vyvolat dlouhodobější reálnou inflaci a ukotvit inflační očekávání na vyšší úrovni.
Pro Fed i americkou vládu to bude politicky přijatelné, protože vyšší inflace představuje nenápadný způsob transferu bohatství a snižování majetkové nerovnosti, který zároveň pomáhá řešit vysoké zadlužení země (i dlužné peníze ztrácejí na hodnotě). V podstatě vznikne prostředí, v němž bude práce preferována před kapitálem a které bude dále podporovat inflaci.
Zkoumali jsme výnosy amerických akcií od roku 1969 v různých inflačních režimech a zjistili jsme, že inflace přesahující 3,1 % neprospívá reálným akciovým výnosům (i když nominálně dále vypadají dobře) a že měsíce, kdy inflace roste, s sebou nesou nižší relativní reálné akciové výnosy ve srovnání s měsíci, kdy inflace klesá. Je potřeba si uvědomit, že inflace zvyšuje cenu kapitálu a vytváří volatilitu, která firmám komplikuje rozhodování.
Inflační tlaky zvyšuje nakonec i "zelená transformace" a trend ekologické, společenské a firemní zodpovědnosti (ESG). Kvůli nim je totiž nákladnější rozšiřovat neobnovitelné zdroje energie a kapacitu těžby kovů, které jsou přitom potřeba pro elektrifikaci a elektronizaci světa. Tyto vyšší náklady na uhlíkové emise spojené s výrobou jsou jasně patrné na trhu s emisními povolenkami v EU, které zdražily na rekordní úroveň.
Evropská unie bojuje s americkými technologickými giganty již dlouho a také Čína přitvrdila své snahy o zlepšení konkurenčního prostředí a omezení monopolistického chování. Pod nový Bidenovým vedením dosazuje americká vláda do Federální obchodní komise hlasité kritiky velkých technologických firem, což znamená, že bude velké korporace stále více regulovat také Washington, obzvláště ty technologické. Navíc lze v USA očekávat více mediálních výstupů o antimonopolních opatřeních a regulaci, které přinesou velkým technologickým firmám negativní publicitu. Světu prostě chybí konkurence.
Shrnu-li to, kamkoli se podíváme, vidíme zvýšené vstupní náklady, a tak trhy možná brzy dosáhnou bodu obratu. Inflace se vrátí v plné parádě a nebude to nic pěkného. Vyšší inflace, rostoucí cena kapitálu, větší regulace a zvýšený počet antimonopolních žalob se nejspíše negativně podepíší na ziskových maržích firem. Po desítkách let, kdy hrála ekonomika firmám do karet, se vítr obrací.
