České dluhopisy pokračují v růstu

České dluhopisy

Domácí obligační trh zaznamenal v uplynulém měsíci nefalšovanou nákupní horečku. Spouštěcím mechanismem byly komentáře některých členů bankovní rady v čele s guvernérem Tůmou, jež ukázaly sílící názor dále uvolnit měnovou politiku ČNB. Dle vyjádření guvernéra má Česká národní banka více nástrojů k uvolnění měnové politiky, které je připravena použít, včetně přímé devizové intervence.

Spotřebitelské ceny v září meziročně stagnovaly, což byl výsledek pod odhadem centrální banky, a hovořil tedy ve prospěch snížení úrokových sazeb. O tomto scénáři začal trh naplno spekulovat a investoři skupovaly dluhopisy ve všech segmentech splatností.

Sílu nákupního zájmu dobře ukázala aukce patnáctiletých státních obligací, jež byla upsána za výrazně vyšší cenu ve srovnání s aktuální úrovní na sekundárním trhu, což dodalo cenám ostatních dluhopisů další růstový impuls. Kurz koruny v reakci na zmíněné verbální intervence členů bankovní rady výrazně oslabil, riziko možných přímých intervencí či nižších úrokových sazeb poslalo kurz koruny vůči euru na 26,55 CZK/EUR, což znamenalo meziměsíční ztrátu 5,2%.

Výnosová křivka výrazně poklesla a snížila sklon, sazby peněžního trhu a výnosy krátkodobých dluhopisů se snížily o 5 – 20 bps, zatímco výnosy středně- a dlouhodobých obligací spadly o 50 – 75 bps. Index Bloomberg Effas CR si připsal k dobru silně nadprůměrný měsíční zisk 3,6%.

Dluhopisy v USA a Evropské měnové unii

Obchodování na hlavních dluhopisových trzích bylo v průběhu října ve znamení vysoké nejistoty ohledně dalšího vývoje. Zatímco počátkem měsíce zveřejněné údaje o pokračujícím růstu nezaměstnanosti na obou stranách Atlantiku posílily odhady o přetrvávající slabé spotřebitelské poptávce, indikátory aktivity jak ve výrobních sektorech, tak v segmentu služeb začaly globálně směřovat vzhůru.

Misky vah v neprospěch obligačních cen nakonec vychýlil opětovný vzestup objemu nově vydávaných amerických vládních dluhopisů a zároveň končící program odkupu těchto instrumentů ze strany Federálního rezervního systému.

Představitelé Fedu a ECB navíc již poněkud zřetelněji vyjádřili názor o nutnosti včasného odstranění monetárního stimulu, což bylo pro řadu investorů prvním signálem budoucího zvyšování úrokových sazeb. Výnosové křivky se posunuly mírně výše, v případě EUR obligací při snížení sklonu, výnosy amerických vládních dluhopisů rostly naopak nejvíce v segmentech středních a dlouhodobých splatností. Rozsah pohybu činil 0 – 15 bps. Index Bloomberg Effas Euro uhájil mírný kladný výsledek (+0,2%), index US vládních dluhopisů stagnoval.

Polské dluhopisy

Po počátečním propadu cen se k mírnému měsíčnímu zisku propracovaly polské dluhopisy, přesto svojí výkonností dále zaostávaly v rámci středoevropského regionu. Podporu cenám obligací dodal lepší výsledek zářijové spotřebitelské inflace, jež zpomalila více než investoři očekávali. Pravděpodobnost brzkého zvyšování úrokových sazeb centrální bankou, kterou část trhu již začala do cen zahrnovat, klesla, mj. též díky dalším zveřejněným makroekonomickým údajům.

Polský zlotý v průběhu měsíce posiloval, zisky ale neudržel a v závěru září opět oslabil v důsledku široké korekce cenových zisků v segmentu rizikových aktiv. Meziměsíčně nakonec zlotý vůči euru ztratil 1,4%. Výnosová křivka mírně poklesla v sektoru střednědobých splatností, ostatní segmenty se příliš nezměnily. Index Bloomberg Effas Poland získal 0,7%, v korunovém vyjádření vlivem oslabení koruny vzrostl o citelných 4,5%.

Maďarské dluhopisy

Maďarský obligační trh se těšil pokračujícímu zájmu investorů, ceny dluhopisů prodloužily úctyhodný růstový trend z předchozích měsíců. Nižší zářijová inflace a další snížení úrokových sazeb centrální bankou byly určujícími faktory tohoto vývoje, cenám pomohl také posilující kurz forintu během první poloviny měsíce. Posléze se však vývoj otočil a forint v souladu s ostatními měnami regionu poměrně znatelně oslabil. Za září ve výsledku vůči euru odepsal 2,3%.

Korekce se logicky dostavila také v případě obligačního trhu, nejvýrazněji v segmentech středních a delších splatností. Výnosová křivka meziměsíčně klesla v rozsahu do 50 bazických bodů a zvýšila sklon, index Bloomberg Effas Hungary stoupl o 1,5%, korunový výsledek činil +4,4% vlivem výraznějšího oslabení české měny.

Výhled na další měsíce

České dluhopisy

Vývoj na trhu českých vládních obligací v říjnu naplnil naše optimistická očekávání, když ceny výrazně vzrostly. Pro pokračování tohoto trendu, byť s mírnější intenzitou, hovoří aktuální makroekonomický vývoj, především nulová inflace, slabá domácí poptávka a zvyšující se nezaměstnanost, jež prozatím nedává České národní bance důvody přemýšlet o brzkém obratu v trendu měnové politiky směrem k vyšším úrokovým sazbám a dále pak nižší aktivita Ministerstva financí na primárním trhu v souvislosti s předfinancováním rozpočtového deficitu, respektive omezením schodku státních financí na příští rok.

Navíc, v příštím roce bude splatná velká část nestátních korunových dluhopisů v objemu téměř 100 mld. Kč, jež s velkou pravděpodobností nebudou plně nahrazeny novými emisemi, a část uvolněných prostředků se tak přesune na trh státních dluhopisů.

Asi hlavním rizikem je horší vývoj státních financí v příštím roce v případě pomalejšího hospodářského oživení, případně v souvislosti s parlamentními volbami, jež by vedl ke zvýšení objemu nově vydávaných státních obligací a k růstu požadované kreditní prémie. Tento vývoj však není naším základním scénářem, domníváme se naopak, že rozpočet může příští rok skončit s nižším schodkem než plánovaných 163 mld. Kč (mírně přes 5% HDP) díky lepšímu ekonomickému vývoji danému silnějším cyklickým oživením v Evropě. V tomto prostředí by se dle našeho odhadu mělo nadále nejvíce dařit dluhopisům středních a delších splatností.

Maďarské dluhopisy

Přestože jsme v případě maďarských dluhopisů byly již svědky významného cenového růstu od března 2009, nadále shledáváme růstový potenciál především v obligacích delších splatností. Realizovaná fiskální konsolidace spolu s nejvýraznějším obratem v trendu vývoje běžného účtu platební bilance (z vysokých chronických schodků až do kladných čísel) v regionu povede dle našeho názoru k dalšímu poklesu požadované rizikové prémie maďarských aktiv a bude tlačit na silnější úrovně kurz forintu.

Maďarské centrální bance, která preferuje stabilní měnový kurz, následně tento vývoj umožní dále snižovat úrokové sazby. Očekáváme, že do poloviny příštího roku by základní sazba mohla klesnout až na 4,5%. Pod vlivem těchto faktorů by výnosová křivka měla po celé délce dále klesat, cenové zisky by tak měly být největší v segmentu dlouhodobých splatností.

Polské dluhopisy

Atraktivitu polských aktiv naproti tomu vnímáme především v odhadované apreciaci kurzu zlotého, který je dle našeho názoru fundamentálně výrazně podhodnocený. Polská ekonomika přitom jako jedna z mála na světě díky silné domácí poptávce a dobrým výsledkům zahraničního obchodu (mj. právě díky výrazně slabšímu měnovému kurzu) odolala propadu do recese.

Očekáváme, že zlotý začne dohánět svoji relativní ztrátu vůči měnám regionu a v nadcházejících měsících bude posilovat nejvýrazněji. Pomoci by mu v tom měl vedle zmíněné lepší ekonomické výkonnosti odhadovaný dřívější obrat v cyklu měnové politiky.