Jaroslav Brychta: Konec kvantitativního uvolňování může zničit zadlužené státy eurozóny

Portugalsko se po Řecku a Irsku stane třetí zemí eurozóny, která dostane pomoc od Evropské unie a MMF. Záchranné balíčky jako řešení problémů mnozí analytici zpochybňují.

Jaroslav Brychta (JB): Řešení to rozhodně není. Problém se pouze odsouvá na další volební období, kde se o to budou muset starat další politici. Mechanismus těchto "řešení" funguje následovně: Máme nějakou zemi, která není schopna si půjčovat na kapitálovém trhu, nebo si musí půjčovat za neúnosně vysoký úrok. Může buď drasticky omezit výdaje, nebo si půjčit jinde. Politici si logicky vyberou druhou možnost, protože by svým voličům jen obtížně vysvětlovali, že za jejich peníze nejdříve rozhazovali, a teď již nemají odkud brát.

Skutečným řešením problému však není to, že se budete dále zadlužovat, ale že se zadlužovat přestanete, nebo alespoň tempo zadlužování skutečně drasticky omezíte. Ne z 10 % na 9,6 %, ale na 1-2 %. Je pouze otázkou času, kdy dojde voličům v zemích jako jsou Německo nebo Nizozemsko, trpělivost a přestanou "problémistům" půjčovat. Nikam to totiž nevede.

Jaké následky by tedy měla často diskutovaná možná "záchrana" Španělska?

politici stále dokola "zachraňují" zadlužené státy, protože nechtějí voličům vysvětlovat drastická úsporná opatření, která jsou přitom nutná

JB: Španělsko je čtvrtou největší ekonomikou eurozóny, což je příliš velké sousto pro zbytek Evropy. Bylo by absolutně nereálné Španělsko zachraňovat. V momentě, kdy by výnosy ze španělských dluhopisů vzrostly někam k 6 nebo 7 %, což je hranice, při níž si musely půjčit Řecko, Irsko i Portugalsko, by se Evropa dostala do velmi složité situace. Garantem půjček problémovým zemím není totiž nikdo jiný než země eurozóny samotné. Pokud by se na druhý břeh, tedy za Řeckem, Portugalskem a Irskem, přesunulo také Španělsko, mohl by se samotný záchranný mechanismus stát velmi nevěrohodným. Investoři by pak společné evropské bondy mohli začít házet do jednoho pytle s rizikovými dluhopisy, čímž celý záchranný mechanismus ztrácí smysl.

podle mě Německo nepřipustí přímé odkupy dluhopisů ze strany ECB

Pak už zbývá jen možnost přímých nákupů dluhopisů ze strany ECB, čímž by se však ECB zcela zdiskreditovala. Navíc se domnívám, že tuto možnost Německo nepřipustí. Opravdu nevím, kde jinde by se vzaly peníze na záchranu Španělska. Dluhy Španělska jsou mnohonásobně vyšší než u ostatních problémových zemí. Španělsko by proto pro eurozónu mohlo být konečnou zastávkou. A je podle vás Španělsko další v pořadí?

Španělsko je dalším kandidátem mezinárodní "pomoci", jeho osud může ovlivnit Fed; pokud přestane odkupovat americké dluhopisy, budou je skupovat investoři na trhu raději než ty evropské - a Španělsko bude muset za své bondy nabídnout daleko vyšší výnosy

JB: Myslím, že ano. Záleží především na tom, jak se bude do budoucna chovat americký Fed, který Evropě velmi ulehčuje situaci. Když se Fed loni rozhodl nakoupit za 600 miliard dolarů americké dluhopisy, aby pomohl domácí ekonomice, vytvořil výrazný přebytek likvidity, který mimo jiné pomohl zvýšit poptávku i po evropských bondech. Co se stane za dva měsíce, kdy s nákupy přestane? Americké ministerstvo financí bude muset svůj dluh prodat soukromým investorům, protože Fed již žádné bondy nakupovat nebude. Najednou tu budeme mít obrovský balík amerických dluhopisů, které budou konkurovat dluhopisům evropským. Jsem velmi zvědav na to, kdo je bude nakupovat a jakou úrokovou míru bude požadovat.

Ty americké dluhopisy investoři ještě koupí, protože to jsou v porovnání s evropskými stále relativně bezpečné. Aby evropské země své dluhopisy prodaly, budou muset nabídnout podstatně vyšší výnos, a to může země jako Španělsko dostat do problémů. Zda bude tyto dluhopisy nakupovat ECB, nikdo neví. V této souvislosti by se Španělsko mohlo stát v pořadí čtvrtou zemí, která bude mít velké problémy.

Mluví se také o Řecku a restrukturalizaci jeho dluhu. Někteří analytici odhadují, že je "na odpis" velká část dluhu, podle některých více než polovina.

skutečná restrukturalizace řeckého dluhu by byla dobrým řešením, jak jsme viděli na příkladu Islandu

JB: Ekonomicky vzato je to nejlepší možné řešení, což jsme viděli například u bankrotu Islandu, kde se nyní ekonomika začíná pomalu rozbíhat. Problém je v tom, že Řecko dluží asi 330 miliard eur a tento dluh by se měl v roce 2013 vyšplhat někam ke 150 % HDP. V rámci restrukturalizace nestačí, když škrtnete třeba jen 5 % dluhu, musíte mnohem víc. Řecko by potřebovalo alespoň 50 %, což je dnes přibližně 165 miliard eur. A to je obrovská částka, kterou není evropský bankovní sektor schopen vstřebat. Připočtěme k tomu ještě další miliardy, které mají rozpůjčované banky v Řecku, kde v případě recese nebude soukromý sektor schopen tyto půjčky splácet, a máme částku, která by mohla položit bankovní sektor nejen v Řecku, ale i v daleko větších evropských zemích.

Nechají podle vás politici Řecko zbankrotovat?

nevidím prostor pro skutečnou restrukturalizaci řeckého dluhu a očištění finančního systému

JB: Pokud by Řecko zbankrotovalo a politici neudělali nic, může to vyvolat v eurozóně dominový efekt. To evropští politici samozřejmě nikdy nedopustí, protože by se jednalo o politickou sebevraždu. Je možné, že k restrukturalizaci dojde a ztráty bank v evropských zemích budou sanovat politici z kapes daňových poplatníků. V tomto případě by však nedošlo k faktické restrukturalizaci, nýbrž k přesunu rizika od Řecka, kterému bylo odpuštěno, na ostatní státy eurozóny, kterým kvůli sanaci bankovního sektoru výrazně vzroste zadlužení. Jak jsem zmiňoval, pokud by proběhla skutečná restrukturalizace dluhu, muselo by Řecko padnout, a s ním i ostatní banky, což je politicky neprůchodné. Takže nevidím prostor pro skutečnou restrukturalizaci a očištění finančního systému. V Anglii index spotřebitelských cen vzrostl o 4,4 %, inflační tlaky jsou však patrné všude, i v kontinentální Evropě. Co s tím (ne)bude dělat ECB?

JB: ECB se narozdíl od Bank of England snaží s inflací alespoň na oko bojovat a zvýšila úrokové sazby poprvé po dvou letech o čtvrt procentního bodu na 1,25 %. Pokud inflace v eurozóně poroste, měly by růst i sazby, což je na druhou stranu pro Evropu docela choulostivá záležitost. Pokud by totiž ECB zvyšovala úrokové sazby, zvýší také bezrizikovou složku úrokové sazby, kterou platí státy za půjčky na kapitálovém trhu. Zvýší-li se sazby například o 3 % a riziková prémie, kterou investoři požadují, zůstane beze změny, budou muset o 3 % vrůst také výnosy z dluhopisů evropských zemí. A řekněte takovému Španělsku, aby za své dluhopisy místo 5,5 % platilo pro něj téměř likvidačních 8,5 %.

pokud inflace v eurozóně poroste, měly by růst i sazby, což je na druhou stranu pro Evropu docela choulostivá záležitost

Že se centrálním bankám nechce zvyšovat úrokové sazby, je zcela evidentní právě na příkladu Velké Británie, kde se Bank of England zavázala, že bude inflaci cílovat na 2 %, přičemž už přes rok toleruje inflaci výrazně převyšující 3 %. Bank of England se bojí sazby zvyšovat, protože by tím ještě více oslabila již tak slabou ekonomiku. Rozhodla se tedy inflaci "vysedět". Pokud by se takto zvýšila inflace v Evropě, tak by ECB úrokové sazby sice asi zvyšovala, ale rozhodně ne tak razantně, jako kdyby tu nebyla dluhová krize.

Co tedy stojí za inflačními tlaky? Jsou to zvýšené ceny komodit, jak tvrdí některé centrální banky?

inflaci způsobují centrální banky - a tečka

JB: Inflaci způsobují centrální banky - a tečka. Jsou to ony, kdo zvyšuje peněžní nabídku, což platí zejména u Fedu, který zaplavil trh ohromným množstvím dolarů. V červnu by měl Fed s pumpováním peněz do finančního systému skončit, alespoň prozatím, čímž by měly částečně, a s několikaměsíčním zpožděním, odeznít i tlaky na růst indexu spotřebitelských cen, který je sám o sobě velmi pochybným ukazatelem inflace.

Řada investorů se chrání před inflací nákupem komodit. Nepůjde jejich cena postupně dolů, když skončí kvantitativní uvolňování?

JB: Jak jsem říkal, je to především Fed, který svým kvantitativním uvolňováním zvyšuje nejen ceny komodit, ale i ceny dalších finančních aktiv. Pokud nespustí třetí kolo tištění peněz (QE3), měly by se ceny komodit stabilizovat, případně začít klesat. Ve hře je také Čína, která má klíčové postavení na straně poptávky po komoditách. Jak se díváte na tamní ekonomiku?

čínská ekonomika je mnohem větší bublina než USA v roce 2006

JB: Čínská ekonomika je mnohem větší bublina než USA v roce 2006. Ve chvíli, kdy vypukla hypoteční krize ve Spojených státech, Čína přišla o velkého exportního partnera, což ohrožovalo její další růst. Málokdo si na to dnes vzpomene, ale koncem roku 2008 začala mít čínská ekonomika velké problémy a čelila výraznému nárůstu nezaměstnanosti. Čínská vláda se tehdy rozhodla ekonomice pomoci, a protože tamní bankovní systém je dost centralizovaný, dostaly tamní banky nařízeno rozpoutat masivní úvěrovou expanzi, během níž rozpůjčovaly jen v roce 2009 více než dvojnásobek úvěrů v porovnání s předchozím rokem. V situaci, kdy měla Čína ekonomické problémy a každá "normální" soukromá banka by se chovala maximálně obezřetně, uspořádaly čínské banky úvěrový večírek, který částečně trvá dodnes. To zapříčinilo zvýšení peněžní nabídky o asi 55 % během dvou let. Je tedy logické, že tento proces způsobil obrovský boom na trhu s nemovitostmi, akciemi, výrazně se díky němu rozjela ekonomika, investice atd.

Otázkou však je, zda bude ta hromada poskytnutých úvěrů splacena, protože velká část z nich putovala do velmi pochybných projektů. Zvýší-li tedy tamní centrální banka úrokové sazby, a vysoká inflace ji k tomu tlačí, spousta dlužníků nebude schopna úvěry splácet. A tím se řada bank stane nesolventními. Následné zpomalení čínské ekonomiky by mělo samozřejmě zdrcující dopad na většinu komodit, kterých je Čína hlavním dovozcem.

A Čína podle vás nemá dostatek rezerv na to, aby sanovala případné zkrachovalé banky?

kdyby Čína dluhopisy prodala a jüan posílil, problémy bank by byly na chvíli vyřešeny, ale na druhou stranu by měli potíže exportéři; vláda by tedy pomohla bankám, ale pohřbila exportéry a na ně navázané společnosti, které mají u těch samých bank úvěry - jsme v začarovaném kruhu

JB: Čína má velké množství rezerv, ale paradoxně je nemůže prodat. Případným prodejem by totiž vytvořila tlak na posílení domácí měny. Tím, že nakupuje dluhopisy, totiž drží měnu podhodnocenou. Kdyby dluhopisy prodala a jüan posílil, problémy bank by sice byly na chvíli vyřešeny, ale na druhou stranu by měli potíže exportéři. Vláda by tedy možná pomohla bankám, ale pohřbila exportéry a na ně navázané společnosti, které mají u těch samých bank úvěry. Jsme v začarovaném kruhu.

Většina aktuálních dat z americké ekonomiky byla zklamáním, včetně spotřebitelských výdajů, investic a vládních výdajů. Tamní ekonomické oživení může ohrozit řada faktorů, mezi něž patří i zvýšené ceny paliv. Kdy podle vás dojde ke zvýšení sazeb v USA?

ke zvýšení sazeb podle mě v USA v dohledné době nedojde, rozhodně ne letos ani příští rok

JB: Ke zvýšení sazeb podle mě v USA v dohledné době nedojde, rozhodně ne letos ani příští rok. Naopak koncem tohoto roku nebo začátkem roku 2012 podle mě začne další vlna kvantitativního uvolňování. To sice Spojeným státům může na chvíli opět pomoci, problémy americké ekonomiky to ovšem nevyřeší. Spíše naopak.

Takže máme čekat v USA podobnou dlouholetou "story" jako v Japonsku?

JB: Japonsko je trochu jiný příběh, protože Japonci mají stále dostatek vlastních úspor. Japonské domácnosti jsou známé svou spořivostí. Tamní penzijní fondy mají navíc povinnost nakupovat podstatnou část státních dluhopisů, díky čemuž je kolem 95 % japonského dluhu v držení Japonců samotných. Japonsko má tedy dlouhodobé úrokové sazby "ve svých rukou", což se o Evropě ani o USA nedá říci. V těchto regionech totiž není tak vysoký objem úspor a značnou část dluhu kupují zahraniční subjekty.