Robert Merton: Buffett? I on je hromadný ničitel

John Meriwether, s nímž jste v devadesátých letech spoluzakládal hedgeový fond Long-Term Capital Management (LTCM, jeho kolaps roku 1998 málem zničil světový finanční systém, pozn. red.), zakládá další hedgeový fond. Plánujete něco podobného?

Robert Merton (R?): Ne. Nevykládejte si to zle, nemám nic proti hedgeovým fondům. Jen teď dělám úplně něco jiného: snažím se navrhnout efektivní penzijní systém pro další generace. Je to intelektuálně náročné, jde o kombinaci zajímavého a náročného úkolu s potenciálně velkým dopadem. Samozřejmě, pokud se to uplatní, měl bych z toho i slušné peníze.

Hedgeové fondy jsou mnohými politiky označovány za spoluviníky nynější krize. Na podzim roku 2008 bylo též zapovězeno takzvané "shortování" (spekulace na pokles, pozn. red.), které hojně využívají, hned v několika zemích včetně USA. Co vy na to?

RM: Zákaz krátkých prodejů byl velmi špatným nápadem. Zneefektivnilo to trhy. Samozřejmě, že "shortování" bylo tu a tam zneužíváno, ale to není důvod je kompletně zakázat. Když někdo řídí na dálnici pod vlivem drog a ohrožuje ostatní, znamená to, že zakážeme auta? Přitom krátké prodeje činí ceny na trhu přesnější a sdělnější v tom smyslu, že lépe odrážejí skutečnou hodnotu daného aktiva. Firmy obchodované na burze musejí ze zákona zveřejňovat negativní zprávy. Existují ale i zprávy, které jsou negativní jen částečně, nebo se jejich zápornost teprve projeví. Pakliže se tudíž krátký prodejce domnívá, že se tak stane, a má tedy nynější ceny za nadhodnocené, tak jako tak podstupuje riziko - sází na to, že se zpráva skutečně projeví negativně. Úplně to samé přece činí dlouhý nákupčí - ten, kdo spekuluje na vzestup. Kupuje akcie, neboť si myslí, že se naopak ta zpráva jako záporná neprojeví, nebo že se jako pozitivní ukážou jiné informace. Spekulanti na pokles i na vzestup riskují - jsou dvěma stranami téže mince. Mají-li správný odhad a vydají-li se akcie směrem, na nějž sází, vydělají. V opačném případě o peníze přijdou.

Proč tedy došlo právě k zákazu krátkých prodejů?

RM: Na dlouhé nákupy si pochopitelně nikdo nestěžuje; vždyť spekulace na vzestup vyhánějí ceny nahoru. Velcí bankéři se však prostě sešli a bouchli do stolu: krátcí prodejci strmě zlevňují akcie našich bank! Jenže ty poklesy nebyly způsobeny spekulanty na pokles, nýbrž tím, že banky na sebe vzaly tuze velké riziko, které nadále vzrůstalo. Nakonec se ukázalo, že krátcí prodejci situaci odhadli správně. "Shortování" nezpůsobuje pokřivení cen, jak bankéři tvrdili, protože stejně tak by byl pokřiveným růst cen akcií. Ale takové "pokřivení" směrem vzhůru, jak jsem řekl, nikomu nevadí.

Třeba malajský expremiér Mohamad bin Mahathir dodnes viní hedgeové fondy, že manipulacemi s trhem a spekulacemi na pokles vyvolaly asijskou krizi konce 90. let. Je to možné?

RM: Dejme tomu, zcela hypoteticky, že by se několik firem dohodlo, že pošlou ceny dolů, například za využití sebenaplňujících proroctví - což je mimochodem pojem, jejž uvedl můj otec (významný sociolog Robert K. Merton, pozn. red.). Ale jak to provést? Když uměle stahují ceny dolů, a takové zlevňování tedy není opodstatněné, najdou se přece rychle kupci, kteří podhodnocenou akcií zase koupí. Pokusy manipulovat s trhem jsou nakonec velmi nákladné, jak v minulosti ukázal třeba případ bratrů Huntových (Nelson a William; v sedmdesátých letech skupovali stříbro, aby tak ovládli světovou nabídku tohoto kovu; roku 1988 vyhlásil první z nich bankrot). Ti si vylámali zuby při pokusu manipulovat trhem se stříbrem. S trhy není jednoduché manipulovat. Jsou velké, s velkým počtem hráčů.

Hedgové fondy masivně sázejí na propad eura Jste tedy proti regulacím a vládním zásahům do finančních trhů?

RM: Ne. Uznávám tři základní instituce: vládu, soukromý sektor a rodinu. Vezměte si, že například "penzijní systém" fungoval dobře na rodinné bázi, dokud žili lidé převážně na venkově a pracovali na farmách, v zemědělství. Mívali hodně dětí, jež se o ně ve stáří postaraly. Jenže s průmyslovou revolucí, s přesunem lidí do měst, to není možné, a je třeba změnit i instituce.

S utužením regulací v reakci na nynější krizi tedy souhlasíte?

RM: Hlavně nenasazuji ideologické brýle ve stylu "buď vláda, nebo trh". Kdo zachází do extrémů, skoro nikdy nenalézá správnou odpověď. Na druhou stranu, Paul Samuelson (nositel Nobelovy ceny za ekonomii, pozn. red.), od něhož jsem se hodně naučil, říkával, že akciový trh dokáže předpovědět sedm recesí z pěti. Trhy jsou prostě nevyzpytatelné. A bojovní zastánci regulací navíc ještě soudí, že regulátor ví lépe než trh. Ale myslím, že finanční systém teď určitě výrazné změny v regulacích potřebuje. Hledím však s rozpaky na to, jak je tato reforma prováděna.

Co vám vadí?

RM: Dvě věci. Myslím, že mnoho příslušné legislativy je připravováno zbytečně ve spěchu. Jedním z důvodů je, že politici se obávají prohlubování krize a chtějí hbitě zasáhnout. Tím druhým pak to, že pouze touží světu ukázat, že něco dělají. Když jsou totiž lidé rozčarovaní z obtížné ekonomické situace, a k tomu všemu mají dojem, že politici s tím nic nečiní - i pokud by nicnedělání nebo jenom pomalé, uvážlivé zásahy byly tím nejlepším -, nepůsobí to z hlediska politiky reputace dobře. Neříkám ovšem, že to není pochopitelné, tvrdím jen, že nová legislativa je šita horkou jehlou.

A za druhé?

RM: Také se mi příliš nepozdává, že Kongres mnohdy velmi specificky, konkrétně a zbytečně detailně určuje, jaká jsou práva a povinnosti tržních hráčů. Trhy jsou komplexními systémy a velmi zacílená legislativa nebývá užitečná. Lépe je - pouze principiálně - formulovat nějaký záměr a stanovit orgány, jež budou bdít na obecné směřování k němu. Když je legislativa příliš specifická, vyvstává problém s nezamýšlenými důsledky, což je mimochodem další z dnes hojně užívaných termínů, jež uvedl můj otec. Ten problém je takový, že když se zákonodárci zaměří na řešení jednoho určitého konkrétního nedostatku, specifické řešení třeba i naleznou, ale nově uvedenou legislativou ovlivňují - mnohdy negativně - celou řadu jiných oblastí a dávají vzniknout novým nedostatkům. To se děje historicky a bude se to dít i při hledání řešení nynějších problémů - je to nevyhnutelné. Zakážete-li například již zmíněné "shortování", co bude s prodeji call opcí či nákupem put opcí? Principiálně je to to samé. Zakážete je také?

Jsou deriváty finančních trhů zbraní hromadného ničení, jak říká Warren Buffett?

RM: Rozložme si to. Zaprvé, Buffett má s deriváty trpké zkušenosti: jedna z divizí jeho pojišťovny před lety upsala dlouhodobé záruky k derivátům. On se je pak snažil zlikvidovat, ale stálo ho to spoustu peněz. A Buffett sám emitoval miliardy dolarů derivátů v mimoburzovním prodeji; upsal put opce. Jeho Berkshire Hathaway deriváty používá, nemá s nimi žádný problém. Zadruhé, vzhledem k tomu, že sám upsal miliardy těchto cenných papírů, asi by neřekl, že Berkshire Hathaway tak užívá zbraní hromadného ničení.

Jsou tedy neškodné? Někteří soudí, že i ony - některé jejich druhy - mohou za krizi.

RM: Žádná finanční instituce na světě, včetně centrálních bank, nemůže fungovat bez použití derivátů. Na světě je nyní 500 až 600 bilionů dolarů v derivátech. Jsou jako automobily - systém bez nich nemůže fungovat. Záleží však na tom, jak jsou užívány. A mohou být zneužívány? Samozřejmě! Byly zneužity? Samozřejmě! Banky však díky nim mohou sdílet riziko úrokových sazeb, měnové riziko, úvěrové a komoditní riziko. Přispívají tedy k celosvětově efektivnímu rozložení a přenosu rizika. Bez nich finanční trh nebude funkční.

Proč jsou tak spojované s krizí?

RM: Problém je, že ředitelé, vrcholné managementy, správní rady finančních institucí - a také regulátoři - derivátům nerozumějí v celé jejich šíři. Nerozumějí s nimi spjatým rizikům. Když jsou jim pak předloženy analýzy a oni se musí nějak rozhodnout, nedohlédnou vše. Vůbec, těmto lidem obecně často chybí potřebné znalosti.

Jsou jejich podřízení - makléři - v tomto ohledu vzdělanější?

RM: Specializovaní makléři jisté rozumí derivátům lépe. Ale to není ten druh znalostí, o němž mluvím - nemluvím o znalostech makléřů. Uvedu ještě jeden příklad. Mám portfolio hypoték, splácených hypoték. Takže na první pohled je vše v pořádku. Jenže vidím též, že ceny nemovitostí klesají, že už jsou níže třeba o deset patnáct procent - tyto nemovitosti přitom slouží jako zástava těm hypotékám. Pak vím, měl bych vědět, dvě věci: hodnota těch hypoték by měla klesnout, a to i přesto, že jsou stále spláceny, a, za druhé, jejich rizikovost je nyní větší, než bývala. To je ten typ znalostí, jež vrcholným manažerům často chybějí. Říkají: "Lidé splácí všechny hypotéky, je to v pořádku." Není. Nemusí být.

Když jsme u těch managementů: Někteří ekonomové argumentují, že banky jsou nyní příliš velké na to, aby byly dobře řiditelné.

RM: To je něco jiného. Mluvím o derivátech, vy o mnohem širší záležitosti. Je to příliš obecný závěr a je-li tomu tak, nemělo by být jejich zmenšení, rozdělení na více částí, určováno legislativně.

Robert C. Merton (65)

"Newton moderních financí" - tak jej pojmenoval učitel Paul Samuelson v rozhovoru s Lukášem Kovandou. Jeden z nejvýznamnějších ekonomů dvacátého století. Merton sám se rovněž řadí do elitního klubu - roku 1997 získal společně s Myronem Scholesem Nobelovu cenu za ekonomii. Jen o rok později však byla jejich jména skloňována spíše negativně - bolavě totiž zkolaboval hegdeový fond Long-Term Capital Managament (LTCM), jehož obchodní strategie oba spoluutvářeli. Merton je synem slavného, již zesnulého sociologa téhož jména, jenž uvedl řadu konceptů, s nimiž dnes pracují i ekonomové - například "sebenaplňující proroctví" či "nezamýšlené důsledky" a další. Merton řídí vůz XJR Jaguar.

Neobáváte se však konsolidace sektoru? Lukrativní sféru investičního bankovnictví si nyní v důsledku krize rozdělují převážně jen dvě banky: Goldman Sachs a JP Morgan Chase.

RM: Krátkodobě tomu tak jistě je - zisky "Goldmanů" a JP Morgan jsou teď důsledkem několika jevů: trhy oživují, přičemž hedgeové fondy a další finanční instituce - i velké banky typu Morgan Stanley, UBS, Deutsche Bank - dané trhy do značné míry opustily. Ač krátkodobě bude uvedená dvojice "rýžovat", nevěřím, že tomu tak bude navždy. Morgan Stanley a ostatní ústavy se přece mohou do byznysu vrátit - jen se prostě rozhodly, že z důvodu nedostatku kapitálu své angažmá na čas přeruší. A kromě toho, lze přece také spustit například hedgeový fond a onomu duu konkurovat. Co tomu stojí v cestě?

Třeba výtečné konexe "Goldmanů" na americkou vládu, o nichž se teď často mluví?

RM: Mnozí míní - neříkám, že s tím zcela souhlasím -, že Goldman Sachs má nyní ve skutečností méně příležitostí, jak dále expandovat. Jelikož se totiž předloni tento ústav stal bankou, vztahuje se na něj více restrikcí, než když předtím býval investiční bankou. Třeba se jej nyní týkají požadavky na kapitálovou přiměřenost a další.

Minos Zombanakis: Americe vládne Goldman Sachs

Co soudíte o kriticích Black-Scholesova modelu (někdy též Black-Scholes-Mertonův, pozn. red.; slavný model oceňování aktiv, který Merton pomáhal rozvinout), například Nassimu Nicholasi Talebovi?

RM: Když se skutečně zaměříte na to, co Taleb hlásá, zjistíte, že toho zase tolik neříká. Black-Scholesův vzorec je velmi speciální případ. Je elegantní v tom smyslu, že je snadno spočitatelný. Používá se už čtyřicet let. Ne už však při obchodování, na to je příliš jednoduchý, ale stále například v účetnictví. Je a vždy byl to však jen symbol hlubší "filozofie", která je za ním.

Špatné modely, prý i tento "váš", jsou zodpovědné za krizi, a vy jste prý parazit, říká též Taleb.

RM: Každý model - nejen matematický - je nekompletní, neboť jde o zjednodušení reality, odhlížení od její komplexity. To znamená, že modely mají své limity. Aby bylo možné je používat, je třeba tato omezení znát. Dám ještě jeden příklad. Loni v prosinci jsem letěl do Ženevy, všude byl sníh a my měli úplně hladké přistání; Letadlo prostě "dosedlo" jako do bavlnky. Pilot vylezl z kokpitu a řekl nám: "Musím se vám přiznat, že s přistáním jsem neměl nic společného, celé to řídil počítač." Letěl bych však tím letadlem bez pilota - jen s počítačem? Ani náhodou. Počítač je totiž jen nekompletní model toho, co vše se může stát. Když se stane cosi, s čím model nepočítá, co není naprogramováno v počítači, musí zasáhnout pilot. Pilot tedy musí přesně vědět, co v počítači je, a co ne - musí znát limity modelu. Lidé a modely jsou spojité nádoby, jež nelze oddělit. Platí to i pro modely oceňování finančních aktiv.

Když jsme u létání... Vaše první vědecká práce prý vůbec nebyla ekonomická, nýbrž literární - o létajícím ostrově.

RM: To je pravda. Tuším roku 1966 jsem do Journal of the History of Ideas napsal jedno pojednání. Z fyzikálního hlediska jsem analyzoval nemožnost existence létajícího ostrova tak, jak je popsaný ve Gulliverových cestách, Swiftově klasice (smích).

Rozhovor vedl Lukáš Kovanda, Boston.