Zvýšení úrokových sazeb při nulové inflaci je velké umění

Americký Fed i britská Bank of England si stojí za tím, že první zvyšování úrokových sazeb za téměř deset let je v plánu. Pokud se podíváme na ekonomický vývoj, rozhodnutí o normalizaci sazeb je pochopitelné. Obě ekonomiky po odeznění finanční krize rostou solidním 2–3% meziročním tempem a míra nezaměstnanosti je na minimech kolem 5,5 %. Také ceny nemovitostí a finančních aktiv za poslední roky nezanedbatelně vzrostly.

Problém je ale v tom, že inflace v USA se pohybuje kolem 0,1 %, a v Británii je dokonce na nule. To je hluboko pod cílovým 2% růstem spotřebitelských cen, který mají obě centrální banky nastaveny jako rozhodující hranici.

Inflace se nedostavila

Politickou mantrou letošního roku byl pokles tempa inflace způsobený kolapsem na trhu s energiemi a komoditami koncem roku 2014. Po předpokládaném uklidnění na trzích měly tyto efekty z indexu spotřebitelských cen vymizet a ke slovu se měly dostat jádrové složky ovlivňované domácí spotřebou. Ty měly přiblížit inflaci blíže k cílovým úrovním. Centrální banky tak počítaly s tím, že pokles inflace bude pouze dočasný a ke zvyšování sazeb dojde tak jako tak.

Ano, došlo k tomu, že tempo růstu Fedem oblíbených jádrových výdajů na osobní spotřebu stouplo na 1,3 %, ale i to je od 2% cíle stále hodně daleko. Jádrová inflace v Británii je stále pod 1 %. Další komplikací je nedávný krach na šanghajské burze.

Výsledkem je další propad na trhu s komoditami. Ropa ztratila od začátku července dalších 25 % a komoditní index CRB klesl na 12leté minimum. Celková inflace tedy pravděpodobně zůstane daleko pod cílovými hodnotami.

I když to není vysloveně katastrofa, ekonomika flirtuje s deflací, kterou budou podporovat oddalování spotřeby, pokles nominálních mezd a komplikace se splácením dlouhodobých dluhů.

Tahání investorů za nos

Pokud americký Fed a britská Bank of England skutečně přistoupí ke zvyšování úrokových sazeb, budou muset vysvětlit, proč tak spěchají a k čemu vlastně mají 2% inflační cíl.

"Od roku 2009 je Fed příliš optimistický v předpovědích ekonomického růstu a má přetrvávající tendenci předpovídat rychlejší růst úrokových sazeb, než je reálné," říká Sushil Wadhwani, portfoliomanažer, který v minulosti působil v Bank of England. "Je možné, že se ekonomika chová odlišně, než ji vnímá Fed, a to je právě to, co centrální banka přehlíží. Nejsem si navíc úplně jistý, že by se Fed dostatečně poučil z minulosti," doplnil Wadhwani. Velkou roli v rozhodování podle něj může sehrát také Čína.

V každém případě by teď obě centrální banky měly držet nervy na uzdě a jasně dát najevo své zaměření na střednědobé cíle a inflaci.

V případ BoE je rozhodování ovlivněno skutečností, že inflace byla v letech 2012 a 2013 trvale nad inflačním cílem, pak však nabrala klesající trend. Průměrné hodnoty však mohou vypadat poměrně stabilně. Bývalý člen bankovní rady BoE Charles Goodhart to shrnuje jasně: "Banka bude tyto výkyvy brát v úvahu, úrokové sazby brzy zvýší a podle mě udělá dobře."

Jak to vidí analytici

Na otázky ohledně vlivu inflace na rozhodování centrálních bank, respektive hlavní argumenty pro a proti zvyšování sazeb, jsme se zeptali také dvou českých analytiků. "Inflace určitě bude rozhodování centrálních bank ovlivňovat zásadním způsobem. U Fedu a BoE ale půjde spíše o to, že budou sazby růst jen velice pomalu a opatrně, než že by je banky nezvýšily vůbec. Centrální banky primárně nereagují na aktuální, ale očekávanou inflaci, a to především očekávanou v takzvaném horizontu nejúčinnější měnové transmise (kdy se úpravy sazeb nejvíce projeví v ekonomice), což jsou v USA zhruba dva roky. Zejména pro Fed je důležitý také vývoj na trhu práce a tady už banka v podstatě dosáhla svého cíle a hodně se přiblížila k úrovni míry nezaměstnanosti, která by měla generovat mzdovou inflaci," míní Ľuboš Mokráš, analytik z České spořitelny.

Petr Sklenář, hlavní ekonom J&T Banky, vidí argumenty pro i proti růstu sazeb v USA. "Proti zvyšování hovoří tři argumenty. Růst nominálních mezd zůstává velmi utlumen, kvůli čemuž jsou inflační tlaky ze strany trhu práce slabé, zároveň to naznačuje nevyužité kapacity v ekonomice. Zadruhé, celková i jádrová inflace jsou velmi nízké a vývoj cen komodit naznačuje, že v nejbližší době také zůstanou. A zatřetí, globální ekonomika hlavně kvůli Číně výrazně zvolňuje své tempo růstu a světová ekonomická aktivita je zřejmě nejslabší od přelomu let 2008 a 2009. Zpomalení globální ekonomiky zhoršuje silný dolar, přesněji jeho prudké posílení za posledních 12 až 15 měsíců. Argumentem pro zvyšování sazeb je asi jen tvorba pracovních míst v USA (mimo zemědělství za měsíc opakovaně přes 200 tisíc) spolu s poklesem míry nezaměstnanosti na 5,3 % a fakt, že sazby jsou na technické nule v USA již sedm let. Ale ostatní data z ekonomiky tak optimistická nejsou - vývoj maloobchodních tržeb letos nenaplňuje očekávání (neprojevují se úspory z levné ropy ani pokles nezaměstnanosti), data z průmyslu jsou kvůli propadu cen ropy smíšená a zlepšení na realitním trhu se zpomalilo."

Svoji roli podle obou analytiků sehrává také zpomalení v Číně a změna v její měnové politice. Podle Ľuboše Mokráše "je to druhá největší ekonomika a centrální banky ji ve svých úvahách musejí brát v potaz, avšak změna kurzového režimu sama o sobě je téměř jistě nedostatečná na to, aby bezprostředně ovlivnila rozhodování Fedu nebo BoE".

I Petr Sklenář si myslí, že Čína hraje roli. "Naznačuje to, že ekonomické problémy v Číně mohou být hlubší, než se očekávalo. Slabý čínský jüan znamená silnější dolar, a tím pádem utaženější měnové podmínky v USA, což zmenšuje důvod zvedat úrokové sazby. Pokud by se devalvace jüanu opakovaly i v budoucnu, vedlo by to k tomu, že by Čína chtěla vyvézt své problémy (deflační tlaky) přes slabší kurz a zvyšováním sazeb a posilováním dolaru by Fed tyto tendence jen umocňoval."

Otázkou zůstává, která centrální banka bude mít více odvahy k tomu, aby šla proti očekávání trhu, respektive dala v sázku své renomé, a nezvýšila sazby. Ľuboš Mokráš vidí větší šanci na ponechání sazeb beze změny u BoE, protože Británie je dost těsně vázaná na eurozónu a v ní je zřejmě větší riziko horší než očekávané výkonnosti. "V Británii navíc klesá tempo jádrové inflace, což mimo jiné znamená, že je tamní ekonomika více vystavena hrozbám plynoucím z případného posilování libry v důsledku zvyšování sazeb," doplňuje analytik.

Petr Sklenář na to jde jinak. "Fed ani Bank of England nechtějí riskovat renomé, že sazby zvednou předčasně a zadusí oživení. Obě centrální banky vždy říkaly, že kvůli této obavě přistoupí k utahování měnové politiky, až budou patrné náznaky přehřívání ekonomiky. Ty ale vidět nejsou, alespoň měřeno inflací. Takže si stále myslím, že letos se sazby v USA ani v Británii příliš zvedat nebudou, maximálně až na úplném konci roku."

Zdroj: Reuters, Česká spořitelna, J&T Banka