27. 2. 2021 20:31
V PONDĚLÍ V 10 HODIN ŽIVĚ: Expertní tržní výhled
Jak vstupujeme do zralé fáze výsledkového cyklu, hledáme smysluplné návratnosti z akciových trhů v roce 2011. Těch se podle našeho názoru dosáhne zlepšením ekonomické situace, které bude obzvlášť znatelné v USA, což bude mít zase vliv na pokles rizikové prémie u akcií a povede k růstu akciových trhů. Náš odhad cílové hodnoty indexu MSCI World na konci roku činí 1 400 bodů oproti současným 1 275, což předpokládá 10% nárůst ze současných úrovní.
Vyšší důvěra investorů a podnikových manažerů v udržitelnost hospodářského oživení je základem našeho přesvědčení, že v roce 2011 zaznamenáme na akciových trzích solidní výnosy. Dynamika této rovnice spočívá ve skutečnosti, že jakmile začnou podnikoví manažeři věřit v oživení, pustí se do restrukturalizace svých rozvah, zvýší výdaje na nábor zaměstnanců a kapitálové výdaje, což podpoří růst a povede k poklesu rizikových prémií u akcií.
Investoři budou na druhé straně od společností tato opatření vyžadovat, aby ochránili ziskovost svých investic. To nakonec povede k vyššímu ocenění, jelikož bude panovat menší nejistota ohledně budoucího cash-flow, a my očekáváme, že výnosy na akciových trzích budou v roce 2011 pocházet právě z vyššího ocenění.
Ukazatel poměru ceny akcie a zisku (PE) bdue podle našeho mínění v roce 2011 hlavním faktorem výnosnosti na akciových trzích. Prostoru pro několikanásobný růst PE je spousta.
Hodnota PE za rok k datu je u indexu MSCI World v současné době 30 % pod dlouhodobým historickým průměrem, a dokonce i při předpokládaném mírném růstu zisků o 7 % by implikovaný globální poměr PE činil 12,8, což poskytuje dostatečný prostor pro další několikanásobné zvýšení PE, které by kompenzovalo pomalejší růst zisků.
Metodika ocenění použitá pro americký index S&P 500 naznačuje atraktivitu amerických akcií, protože jejich výnosy našly ztracenou půdu pod nohama rychleji než ceny. Na období 2011–12 předpovídáme zisk na akcii ve výši 92 a 99 USD v uvedeném pořadí, čemuž odpovídá 9,5% a 7,6% růst výnosů. Tato hodnota je nižší než všeobecný konsenzus, který předpovídá 96 USD na akcii v roce 2011 a 108 USD na akcii v roce 2012.
Podle našeho názoru zakončí index S&P 500 rok na úrovni 1 420, která představuje více než 13% roční výnos. Dvěma třetinami přispívá růst výnosů a jednou třetinou zvýšení poměru P/E. Přesto je zřejmé, že se v příštím roce můžeme dočkat pozitivních překvapení, jejichž možnost připouští násobné zlepšení tohoto poměru.
Vývoj amerických akcií sledujte zde
Makroekonomická situace v USA tomuto vývoji napomáhá. Náklady na úvěry jsou velmi nízké – úroková sazba centrální banky Fed Funds je téměř na nule a ani v roce 2011 se pravděpodobně nezmění. Naše inflační očekávání jsou rovněž nízká – klíčová inflace bude v průměru na 1,4 %, nebude tedy dosahovat cílového rozpětí stanoveného Fedem na 2 %. A konečně meziroční růst HDP očekáváme na úrovni 2,7 %. Tato makroekonomická konstelace je vůči akciovým trhům příznivá. V roce 2010 jsme očekávali jen velmi malý růst tržeb, zároveň jsme však předpovídali růst marží – v letošním roce bude tomu naopak. Hlavním faktorem růstu tržeb je z dlouhodobého hlediska růst HDP, který má v letošním roce dosahovat v průměru 2,7 %. To podpoří domácí poptávku, která napomůže růstu tržeb společností zahrnutých v indexu S& P500.
Očekáváme růst tržeb na úrovni 6,5 %, zatímco všeobecný konsenzus je na 6,8 %.
Role růstu P/E
Kdybychom předpokládali nulové zvýšení poměru P/E v roce 2011, cílovou hladinou S&P 500 by na konci roku byla úroveň 1 370. Ale jelikož se S&P 500 obchoduje nyní při poměru P/E, který představuje 13,6 (podle očekávaného zisku v roce 2011), a vzhledem k aktuálním nízkým úrokovým sazbám lze předpokládat P/E v rozmezí 14 až 16. Toto ponechává ukazateli P/E značný prostor pro expanzi, která by vytlačila ceny ještě výše.
Hlavním důvodem pro růst P/E jsou náklady na vlastní kapitál, které jsou přímo spojeny s ochotou investorů riskovat.
Obava z rozšíření nákazy evropské dluhové krize do světa zvýšila cenu vlastního kapitálu a stlačila zhodnocení, protože investoři nechtěli držet riziková aktiva. Evropské riziko nezmizelo, ale očekáváme, že ekonomické oživení je zastíní a vyvolá v investorech větší důvěru v silný růst, který bude mít dlouhodobější charakter.
Preferovaná odvětví
Pokud jde o preference jednotlivých odvětví, v první polovině roku se povezeme na procyklické vlně a budeme se angažovat v energetických, technologických a surovinových titulech – to jsou totiž odvětví, která z dalších známek ekonomického oživení vytěží nejvíce.
Mimo tyto sektory pak budeme hledat firmy, které většinu tržeb realizují mimo USA, nejlépe na rozvíjejících se trzích. V druhé polovině roku 2011 očekáváme příklon akciových trhů k portfoliu s výhledově příznivými výsledky ve střednědobém horizontu, takže zvýšíme svou angažovanost ve zdravotnických a průmyslových titulech.
Ve srovnání s vyhlídkami akciových trhů v USA bude hlavním rozdílem očekávaný slabší růst v eurozóně a ve Velké Británii. Tituly obsažené v DJ STOXX 600 realizují zhruba 62 % svých tržeb v rámci eurozóny nebo ve VB. S ohledem na slabší předpokládaný ekonomický růst v Evropě bude pomalým růstem tržeb zasažen i růst výnosů.
Pokud jde o oceňování, půjde zřejmě Evropa ve stopách USA a pod vlivem zvyšování poměru P/E zaznamená i vyšší ceny akcií. Naše prognóza výnosů v DJ STOXX 600 pro rok 2011 je 23,9 EUR na akcii a pro rok 2012 pak 25,9 na akcii, což by znamenalo růst výnosů o 7,2 %, respektive 8 %. Tato čísla jsou hluboko pod všeobecným konsenzem, který předpokládá výnosy v roce 2011 ve výši 25,7 EUR na akcii a v roce 2012 pak 28,8 EUR na akcii.
Náš odhad stavu DJ STOXX 600 na konci roku je 315, tedy roční výnos zhruba 12,5 %, a pokud bychom toto číslo rozklíčovali, pak zhruba polovina připadá na růst výnosů a druhá polovina na zvyšování poměru P/E.
Ve srovnání s USA je pro evropské akciové tituly silnějším hnacím motorem právě poměr P/E.
Makroekonomické prostředí eurozóny růstu výnosů nepřeje, neboť 62 % příjmů společností v indexu DJ STOXX 600 pochází z eurozóny či Velké Británie. Vzhledem k našemu odhadu růstu HDP ve výši 1,4 % pro eurozónu a 2 % pro VB nemohou tyto firmy počítat s tím, že by jejich výnosy nalezly podporu ve zlepšujících se makroekonomických podmínkách v takové míře jako v USA. Naše prognóza předpokládá růst tržeb o 5,0 % oproti očekávané míře růstu 6,5 % v USA.
Role růstu P/E
Evropské akciové tituly budou potřebovat zvýšenou míru pomoci v podobě růstu poměru P/E, aby mohly dosáhnout přepokládaných cílových hodnot v DJ STOXX 600 ve srovnání s S&P 500.
Mají k tomu však dobrý důvod. Naše odhady výnosů na akcii (EPS) na rok 2011 naznačují poměr P/E v ročním výhledu ve výši 11,7, přičemž za těchto tržních podmínek lze očekávat poměr P/E až 13–14, což akciím ponechává dostatečný růstový potenciál.
Spouštěčem dalšího pohybu vzhůru bude větší míra důvěry investorů v hospodářské oživení – ačkoli v Evropě asi v menší míře než v ostatních rozvinutých zemích.
V globálním měřítku budou zřejmě evropské akciové trhy slabší než ostatní, především vzhledem k slabšímu předpokládanému růstu HDP, který bude mít vliv na růst tržeb. Z relativně silnějšího růstu USA a silného růstu rozvíjejících se trhů vytěží nejvíce exportéři, jejichž hlavní část tržeb se realizuje mimo eurozónu a Velkou Británii.