Tištění peněz, hrátky s čísly a zkratkovité chápání ekonomické reality jako cesta do finančního průšvihu

Slavným příkladem zafungování Goodhartova zákona je někdejší boj britských správců proti přemnoženým kobrám v indickém Dillí. Britové tehdy nabídli odměnu za každou zabitou kobru a zpočátku šlo o úspěšný postup, protože lidé zabíjeli hodně hadů. Netrvalo ale dlouho, než někteří podnikavci začali kobry naopak chovat, aby je mohli následně za peníze zabíjet. A hadů tak ve výsledku přibývalo a jejich počet přestal být relevantním ukazatelem (ne)bezpečnosti ulic města a jeho okolí. V nárůstu obliby ESG měřítek a na nich zakládaných strategiích a finančních produktech v posledních letech mnozí spatřují jistou paralelu s tímto vývojem. Wall Street jako kdyby si chovala své ESG kobry.

Na trzích ale Goodhartův zákon vidíme dnes a denně. Investoři do značné míry chápou cenu akcie jako symbol hodnoty firmy a ukazatele přepočítané na jednu akcii (zisk na akcii, cash flow na akcii a další) jako symbol pro to, kolik firma dokázala vydělat za sledované období. Řada manažerů i zaměstnanců společností je pak odměňována na základě těchto ukazatelů. A protože klasické dividendy globálně postupně ztrácejí na významu, z uvedených ukazatelů se staly cíle.

Není divu, že se firmy snaží tyto ukazatele různými prostředky ovlivňovat. V poslední dekádě bylo běžné, že si firma levně půjčila peníze a odkoupila za ně z trhu vlastní akcie. Ukazatele na jednu volně obchodovanou akcii pak logicky rostly, ačkoli bilance takové společnosti (při teoretickém zachování všech ostatních podmínek na stejné úrovni) se posunula směrem k horší kvalitě (pasiva narostla a aktiva se snížila). Sledované ukazatele také nic neprozrazují o újmě, jíž v důsledku procesu utrpí budoucnost firmy tím, že peníze využité na odkupy akcií nebudou směřovat do investic do lidí, majetku a výzkumu a vývoje.

Vnímaná hodnota firmy se dá vylepšovat také využíváním ukazatelů typu upraveného zisku EBITDA. Již téměř klasikou je očištění provozního zisku o kompenzace zaměstnanců a managementu ve formě akcií firmy. Jako kdyby (jakékoli) odměňování lidí nebylo provozním nákladem.

Ceny akcií firem lze ale nafukovat mnoha dalšími způsoby. Třeba lze doslova bájit o tom, čeho jsou daný produkt či služba schopné (vzpomeňme na Theranos, ale třeba i automobilku Nikola), případně nerealisticky vykreslovat budoucnost společnosti (svého času například Tesla, podezření ale u řady lidí vzbuzovaly třeba také mnohé SPAC). Dochází někdy také k přímé manipulaci s cenou akcií (Archegos).

Přílišné soustředění se na cenu akcií logicky vede k tomu, že tržní kurz přestává být spolehlivým ukazatelem reálné hodnoty firmy. A když se to děje na úrovni jednotlivých firem, je nabíledni, že toho není ušetřen akciový trh jako celek. Pro mnoho investorů se symbolem hodnoty amerického byznysu stal index S&P 500. Ponechme pro zjednodušení stranou, jak velký podíl na příjmech firem z tohoto benchmarku mají zahraniční trhy, o to totiž v této úvaze nejde.

Jakmile se z indexu S&P 500 stalo podkladové aktivum pro pasivní investory, podkopalo to jeho vypovídací hodnotu, pokud jde o vyjádření síly v něm zahrnutých společností. Index by totiž odrážel hodnotu byznysu jedině tehdy, pokud by trh byl skutečně efektivní. A to by bylo možné jen v případě, že by investoři dělali racionální rozhodnutí na základě svého ohodnocení akcií ve vztahu k fundamentům firem.

Když investoři vkládají peníze do indexového fondu, tento proces obcházejí. A čím více jich je, tím spíše jejich peníze získávají převahu nad penězi investorů, kteří se rozhodují racionálně, a to podkopává efektivitu trhu. A tím, že se pasivní investování stalo jednou z nejoblíbenějších strategií, trhy jsou stále méně efektivní, což zpětně narušuje základní předpoklad úspěchu pasivního přístupu. Nejlepší dobou na pasivní investování byla ta, kdy šlo o minimálně využívaný přístup, protože tehdy byl trh efektivn(ějš)í.

V současnosti, kdy je pasivní investování tak populární, je tedy otázkou, nakolik platí premisy jeho dlouhodobé úspěšnosti. Nízké náklady jsou nepochybně stále velkou výhodou, je však k debatě, zda náklady spojené se ztrátou efektivity trhů stojí za nízké poplatky.

A nesmíme zapomínat na to, že americká centrální banka před lety přijala de facto politiku cílení hodnoty indexu S&P 500. Kvantitativní uvolňování bylo zavedeno primárně za účelem vytvoření efektu bohatství skrze zvýšení cen finančních aktiv. Od té doby centrální banka vynaložila na toto úsilí zhruba 8 bilionů dolarů, více než polovinu z toho za poslední dva roky.

Tím, že se ceny akcií (jednotlivě i v rámci indexů) staly nejdůležitějšími cíli ve světě financí, staly se jen málo užitečnými při určování hodnoty byznysu. Vznikl tak obrovský rozdíl mezi cenami akcií a vnitřními hodnotami firem. Historicky se tyto dvě veličiny vždy opět přiblížily jedna k druhé. Je letošní pokles na trzích začátkem tohoto procesu?

(Moje) ideální investiční strategie na těžké tržní časy

Zdroj: The Felder Report