Bridgewater Associates: Rychle rostoucí sazby doléhají na západní ekonomiky, na vyspělých trzích má smysl držet hotovost

Ekonomika a trhy mají daleko k rovnovážným podmínkám

Když to lehce zestručníme, existují tři hlavní rovnováhy a dvě politické páky, které vzájemně působí na trhy a ekonomiky, uvádí analýza.

1. Výdaje a produkce jsou v souladu s kapacitou. 2% reálný růst ekonomiky a 2% inflace musejí být v souladu s 4-5% růstem nominálních výdajů a míra nezaměstnanosti by se měla držet okolo průměru.

2. Růst zadlužení je v souladu s růstem příjmů. Je potřeba přiměřený růst úvěrů s takovými úrokovými sazbami, které nepůsobí ani jako výrazná pobídka, ani jako odrazující faktor.

3. Rizikové prémie z držení aktiv jsou atraktivnější než zhodnocení hotovosti. Dluhopisy mají vyšší očekávaný výnos než hotovost a akcie jej mají vyšší než dluhopisy. Riziko je tedy přiměřeně odměňováno.

Pokud tyto podmínky nejsou splněny, vede to na trhu a v ekonomice ke změnám směrem k těmto rovnovážným stavům, a to primárně skrze monetární a fiskální politiku. Všechny ekonomické a tržní výkyvy odrážejí nikdy nekončící boj trhu s tvůrci politik o nastolení rovnováhy. Tato dynamika má za následek hospodářské a tržní výkyvy, ke kterým dochází v souvislosti s vývojem příjmů a produktivity. Sledováním toho, v jaké fázi se trhy a ekonomika nacházejí, lze získat představu o tom, jak se bude měnit fiskální a měnová politika a jaký vliv to může mít na trhy.

Poznámka IW: Zní to samozřejmě skvěle. Kdyby to ale expertům z Bridgewater Associates spolehlivě vycházelo, byli by už možná tak bohatí, že by nemuseli ztrácet čas psaním analýz pro své klienty, kteří je živí poplatky odváděnými za investice (na čemž není nic špatného). Jen to hlasitě připomíná, jak výrazně se realita může lišit od modelů a teorií.

Západ má k rovnovážným stavům daleko, Východ nikoli

Čím více je ekonomika v rovnováze, tím snadněji se řeší problémy a trhy jsou méně volatilní. V opačném případě jsou potřeba silnější politické kroky nutné k nápravě problémů, čímž roste také volatilita. Největší nerovnováhou na Západě zůstává vysoká úroveň nominálních výdajů, která neodpovídá míře produktivity. Z toho plyne inflace. V Japonsku a Číně je inflace pod kontrolou, protože výdaje jsou více sladěny s produktivitou práce, což dává tvůrcům politik prostor pro podporu ekonomiky a trhů.

Na základě řady ukazatelů rovnovážných podmínek je možné konstatovat, že USA a Evropa jsou výrazně vychýlené z rovnovážných podmínek. Navzdory nedávným agresivním politickým opatřením se Západ k rovnováze přiblížil zatím jen nepatrně. Charakter této nerovnováhy se pomalu posouvá od vysoké inflace k nedostatečnému růstu, přičemž rizikové prémie finančních aktiv ve srovnání s hotovostí klesají. Je to dáno především výrazným růstem cen akcií a dluhopisů od začátku roku, v jehož důsledku klesla jejich atraktivita.

Cesta k rovnováze může způsobovat velké výkyvy na trzích. Směr těchto výkyvů přitom závisí na povaze těchto nerovnováh. Například "býčí nerovnováha" vede ke stimulačním politikám, jež jsou příznivé pro finanční aktiva. "Medvědí nerovnováha" naopak obvykle vyžaduje přísnější politiky a je pro ceny aktiv nepříznivá. Podle Bridgewater Associates se na přitom Západ potýká právě s medvědí nerovnováhou. Může za to vysoká míra inflace a nominálních výdajů. Nízká míra nezaměstnanosti vede k růstu mezd, a přestože nominální růst je (až příliš) vysoký, míra reálného růstu je nižší, než by bylo žádoucí.

Abnormální rizikové prémie

Výnosy dluhopisů jsou ve vztahu k hotovosti příliš nízké a neexistuje u nich prakticky žádná riziková prémie. U akcií existuje zhruba normální riziková prémie (atraktivita) ve vztahu k dluhopisům, která vychází z aktuálních zisků firem a výnosů dluhopisů. Pokud však dojde k recesi, která je nutná k dosažení požadované míry inflace, budou zisky zhruba o 20 % nižší.

Jinými slovy, aby se centrální banky vypořádaly s ekonomickou nerovnováhou, musejí výrazně zatraktivnit hotovost, což činí dluhopisy a akcie ve vztahu k hotovosti neatraktivními. Současně jsou nominální výdaje příliš vysoké a trhy práce příliš silné na to, aby umožnily rozvolnění politik, což je částečně zohledněno finančními trhy.

Celkově je tak ve většině vyspělých ekonomik riziková prémie obrácená, a peníze jsou tedy atraktivnější než dluhopisy a akcie. Bridgewater Associates i proto věří hotovosti oproti aktivům, dokud se zmíněné nerovnováhy nenarovnají. Jako atraktivnější se jeví aktiva ve vztahu k hotovosti v Japonsku, Číně a ve velké části Asie, protože jsou buď blíže rovnováze, nebo se nacházejí v nerovnováze, která podporuje expanzi likvidity, jež činí hotovost oproti aktivům méně atraktivní.

Zdroj: BH Securities, Bridgewater Associates