Erik Nielsen (UniCredit): Eurogedon je zažehnán, ale Ameriku čeká pád z fiskálního útesu, i když kontrolovaný
Situace v Evropě se začíná zlepšovat, peníze tak přitékají z bezpečných přístavů zpátky do rizika. Pokud se včas podaří nastartovat růst, najde tento proces oporu a bude pokračovat. V opačném případě nás v první polovině roku 2013 čeká volatilita a korekce, říká v exkluzivním londýnském rozhovoru pro Investiční web hlavní globální ekonom UniCredit Bank Erik Nielsen. Jak dodává, aktuálně jistě stojí za úvahu investice do dluhopisů zemí na periferii eurozóny.
V poslední době se opět množí zprávy o problémech v Evropě i v Americe i o potížích dalších velkých ekonomik. Stručně, nervozita narůstá. Co naopak dodává naději?
Erik Nielsen (EN): Určitě tou naprosto nejdůležitější zprávou je to, že je ECB, abych tak řekl, zase o něco angažovanější. Tím mám na mysli, že přišla s programem OMT, který umožňuje nakoupit neomezené množství státního dluhu. Z pohledu investorů – a já si myslím, že mají pravdu – tím v podstatě zmizela hrozba rozpadu eurozóny. OMT má totiž podporu všech významných politiků. Proto se o něm nepochybuje. Jediným relevantním odpůrcem je Bundesbank. Merkelová, sociální demokraté a v podstatě všichni na německé politické scéně ovšem stojí za tímto programem, proto je důvěryhodný. To je podle mě důležité.
Vysvětluje právě tento krok ECB zaštítěný většinou politických lídrů, proč akciové trhy – navzdory pokračující nejistotě a hrozbám typu fiskálního útesu – v posledních měsících rostly?
EN: Draghi program de facto oznámil v Londýně v druhé polovině července. Tím nastartoval to, co nazývám velkým procesem realokace aktiv. Mottem investorů totiž v posledních dvou až dvou a půl letech bylo mít portfolio nastavené tak, aby chránilo před možným kolapsem. Kupovali německé nebo britské dluhopisy a nechtěli riskovat. To se mění. Trhy už dva měsíce rostou (korekce přišla v uplynulém týdnu – pozn. red.). V případě aktiv s pevným výnosem sledujeme pohyb z centra na periferii, která nabízí zajímavé výnosy. Jsme také svědky posilování akciových trhů, přestože předpovědi stále pracují s nepřesvědčivým růstem a zisky obecně vzato jsou slabé. Navzdory tomu akcie dosud posilovaly, právě díky realokaci aktiv. Finanční trhy zkrátka zřejmě nabyly přesvědčení, že se neblíží konec světa.
Někteří experti ale tvrdí, že momentum nejpozději během pár měsíců vyprchá a trhy začnou padat. Podle nich totiž Evropa jen nakopla plechovku s problémy kousek před sebe na dlouhé a kamenité cestě. Co vy na to?
EN: Jistotu nemám, ale podle mě je podobný scénář velmi nepravděpodobný. Proč? Frázi o "nakopávání plechovky" skutečně nemám rád. Ona totiž pracuje s premisou, že existuje alternativa, že se lídři někde sejdou a všechny problémy vyřeší naráz. To se přece nikdy nestalo, tak to prostě v politice nechodí. Asi přesnější by bylo mluvit o tom, že si někdy politici kupují čas. To se mi jako ekonomovi nemusí líbit, ekonomie preferuje jasná řešení. To je ovšem politická realita.
Jinými slovy, patříte do tábora, podle kterého Evropa postupně vyřeší své problémy.
EN: Eurozóna pro to, aby přežila a nakonec prosperovala, potřebovala tři věci: důvěryhodný ochranný val proti spekulacím, reformy a panevropské kroky, čímž mám na mysli zejména bankovní unii. K reformám bych řekl, že se toho na periferii děje opravdu hodně. Všechny tyto tři věci jsou pro Evropu klíčové. První z nich se přitom objevila až nedávno – OMT je oním zmíněným důvěryhodným ochranným valem, v té době jen chystaný ESM jím nebyl. Nikdo totiž nevěřil tomu, že je dostatečně silný na to, aby stabilizoval Španělsko nebo Itálii. Postaral by se o tři menší problémové ekonomiky, to jistě, ale o ty velké se může postarat jen centrální banka, jen ta něco podobného zvládne. Právě takové věci centrální banky dělají.
Jak velké je podle vás riziko, že se to v tomto případě ECB nepodaří?
EN: Stále trvající riziko je spojeno s případnou změnou politického prostředí v zemích, jako je Německo. Tím mám na mysli změnu, která by zabránila pokračovat v nastoleném kurzu. Zkuste si ale představit, jak by se něco podobného mohlo stát. Ono to není – respektive by nebylo – až tak jednoduché. ECB je totiž nezávislá a řídí se rozhodnutím většiny. Jinými slovy, je možné si představit, že by ECB pokračovala v tom, co dělá, i kdyby se Němci hodně vzpouzeli. Není to prostě srovnatelné s LTRO nebo jinými předchozími pokusy stabilizovat periferii. Ty Němci nepodporovali. Navíc, ono se ani vlastně pořádně nevědělo, co je jejich cílem. Teď je to jasné. Je to neomezené. A peníze jdou tam, kam mají.
V důsledku toho, jak jste řekl, dochází k realokaci aktiv. Investoři stále více sázejí na riziková aktiva. Jde o správný tah, nebo by přece jen měli myslet na zadní vrátka?
EN: Popisoval jsem to, co se děje, nešlo nutně o investiční doporučení. Nicméně je jasné, že v důsledku tohoto procesu dochází ke změnám v ocenění aktiv na trhu, z čehož si je možné mnohé příležitosti jaksi dovodit. Podle mě mezi tyto příležitosti patří dluh některých zemí na periferii, který je stále v porovnání například s německými dluhopisy hodně levný. Berte to tak, že německé dluhopisy stále nenabízejí žádný výnos, což z pohledu investora prostě není dobré, pokud tedy není jeho cílem ubránit se naprostému kolapsu. Ale něco podobného už asi nehrozí. Úvěry na periferii budou ze současné situace profitovat. Možná i akcie. Tam mám osobně určité pochyby, což souvisí s něčím, na čem se podle mě i rozumní lidé nemusejí nutně shodnout, a to je růst. Ten se určitě jednou vrátí. Otázkou je, kdy to bude.
Co čekáte vy? Kdy by mohly alespoň některé sledované trhy hlásit slušná čísla?
EN: Pokud je naše predikce správná – a my počítáme s tím, že Itálie a Španělsko dosednou na dno kolem poloviny příštího roku, v čemž se shodujeme s Mezinárodním měnovým fondem –, pak by tyto země hlásily jistý růst už ke konci příštího roku. Historicky přitom platí, že akciové trhy předbíhají makrostatistiky o zhruba devět měsíců, což znamená, že růst může nastartovat poptávku na akciových trzích někdy ke konci zimy nebo na začátku jara. No a pokud zmíněný proces realokace, který běží dva měsíce, ještě nějakou dobu potrvá (a podle mě tomu tak z mnoha veskrze technických důvodů bude), pak současné zotavení získá solidní základy. V opačném případě nás někdy na konci prvního čtvrtletí nebo ve druhém čtvrtletí 2013 čeká volatilita a obrat k horšímu. Situace je ovšem nyní těžce čitelná.
Nakolik by se tedy investoři už teď měli soustředit na růst, respektive na ekonomiky, které porostou? Kde se dá čekat, že tento příběh bude nejzajímavější?
EN: V krátkodobém horizontu jde nesporně o Spojené státy. Jejich stimuly byly významné a vhodné. Trh práce v Americe zažívá slibné ozdravení a spotřeba domácností, stejně jako jejich důvěra, se zlepšuje. Možná to není dost dobré pro Obamu a jeho znovuzvolení, ale není pochyb o tom, že v krátkodobém horizontu je na tom Amerika nejlépe. Ve střednědobém horizontu má bezesporu mnoho nevyřešených problémů ve fiskální kapitole, v řadách spotřebitelů a tak dále. Proto se o americkou ekonomiku obávám, hovoříme-li o delším než ročním horizontu. Čína se pak podle nás vyhne tolik diskutovanému tvrdému přistání. V jejím případě je ale potřeba velká opatrnost.
Předpokládám, že i kvůli blížící se změně v politickém vedení země.
EN: Přesně tak. Nevíme totiž, kdo zemi povede a co bude dělat; nevíme, jak bude stimulovat ekonomiku. Zda bude peníze pumpovat do sektorů, jako je stavebnictví, podobně jako současné vedení – o čemž pochybuji –, nebo zda se pokusí povzbudit soukromou spotřebu. Pokud se rozhodne pro druhé, nevíme, jakému segmentu domácností by se pokusil pomoci. Šlo by o ty, u nichž je možné čekat hlad po evropském zboží, jako jsou ferrari a mercedesy, nebo o ty chudší, kteří evropské zboží příliš nekupují? Odpověď na to neznáme, a přitom právě to ovlivní i vývoj v Evropě.
V Evropě radím sledovat exportéry, kteří vyvážejí do Spojených států a do Asie. Určitě je také zajímavé sledovat domácí spotřebu v zemích v jádru Evropy, tam by totiž mělo dojít ke zlepšení. Určitě naopak nechcete sázet na domácí spotřebu na periferii, o tom asi není pochyb.
Na závěr se vraťme ke Spojeným státům. Zmínil jste fiskální problémy země. O takzvaném fiskálním útesu se mluví stále častěji. Jak pravděpodobné je, že z něj Američané spadnou?
EN: To je těžké. Řeknu to asi takhle – je vyšší než 50% šance, že se tento problém nepodaří vyřešit do 1. ledna 2013. Je prostě těžké si představit, že šest týdnů po volbách – a po tom všem, co se teď děje – se tamní politici sejdou, shodnou a dokáží realokovat 4 % HDP. To se mi zdá být příliš optimistické na to, aby tomu šlo věřit. Na druhou stranu, historie nás učí, že Američané vždy na poslední chvíli udělají to, co udělat musejí.
Co to podle vás v tomto případě bude znamenat?
EN: Pokud bych si musel tipnout, pak bych řekl, že se rétorika po volbách výrazně zklidní. Politici se ale do prvního ledna nedohodnou. Během následujících dvou, tří, čtyř měsíců se ale shodnou na dalším postupu. Část opatření bude retroaktivní. Jinými slovy, v lednu se asi objeví na cestě velký výmol, po němž bude následovat období nápravy. Jediná relevantní věc z pohledu trhů nebo investora přitom bude, zda vítěz voleb dokáže vyslat přesvědčivý signál, že ať se stane cokoli, dojde nakonec k dohodě, a že ta bude v případě potřeby retroaktivní. Pokud se to podaří, bude vše v pořádku. Zatím je to ale velký strašák.
