Akciový výhled (nejen) na druhý kvartál: Plnou parou do neznáma
Letošní rok na trzích zatím připomíná horskou dráhu. Hned na jeho začátku akciové trhy raketově stoupaly a během ledna posílily téměř o 7 %. Investoři nabyli přesvědčení, že propad skončil a namísto měkkého přistání přijde z Číny růstový impulz, který naopak urychlí růst.
Trhy ovládly zvířecí pudy, což se projevilo v kurzu akcií Tesly, na trhu s bitcoinem i v našich tematických koších akcií s vysokou betou. I náš nový luxusní koš se mohl pochlubit slušnými zisky, protože investoři sázeli na to, že otevření Číny výrazně podpoří prodej luxusního zboží. Dvěma významnými faktory, které tlačily ceny akcií výše, byly finanční podmínky, které nejsou natolik přísné, aby přiškrtily inflaci, a mírné počasí, které v Evropě odvrátilo energetickou krizi.
Po počátečním sprintu cen akcií "na sever" ale vyslal předseda Fedu Jerome Powell v únoru trhům jasný vzkaz, že je centrální banka odhodlána srazit níže inflaci i za cenu recese. V reakci na to začaly výnosy amerických dluhopisů prudce stoupat. Pak se ale "něco pokazilo", konkrétně Silicon Valley Bank. Druhý největší bankovní krach v moderních dějinách USA srazil představu snižování inflace prostřednictvím vyšších sazeb za každou cenu do realističtějších mezí.
Navzdory smíšeným hospodářským výsledkům firem za loňské čtvrté čtvrtletí a nejasným výhledům kvůli rostoucím nákladům dotlačil sílící akciový trh v prvních dvou měsících roku hodnotový model pro index MSCI World výrazně nad historický průměr a snížil očekávanou reálnou návratnost. Při současných hodnotách je 30% pravděpodobnost, že výnos z držení akcií nepřevýší míru inflace. Většina investorů se ale podívá na výnosy z držení dluhopisů a řekne si, že nevypadají o nic lépe, obzvláště v případě, že se období vyšší inflace protáhne. Dokud se jednotlivé třídy aktiv nepřizpůsobí nové realitě a nepřipustíme si strukturálně vyšší inflaci, budeme se pohybovat v prostředí nižších očekávaných výnosů.
Bolest i příležitosti fragmentace
Měřeno objemem světového obchodu běžela globalizace v letech 2001-2008 na plné obrátky. Se vstupem Číny do WTO se svět změnil a všichni se začali předhánět, kdo co nejrychleji přesune výrobu do zahraničí, aby dosáhl vyšších provozních marží a zisků pro akcionáře. V tomto období rostl objem světového obchodu ročně v průměru o 7,8 %. Úvěrový boom ukončila finanční krize a ani čínská ekonomika pak již nebyla stejná. Postupem času zpomalila kvůli rostoucím regulacím, státní centralizaci, zadlužení a v poslední době i kvůli realitní krizi. Ani Trumpova obchodní válka věci zrovna nepomohla, a rok 2019 tak byl z hlediska objemu obchodování slabý. Globální ekonomika ochladla. V letech 2011-2022 se růst objemu světového obchodu zpomalil na 2,2 % ročně. Snadné globalizační zisky byly a jsou minulostí.
Pojem fragmentace nebo fragmentační hra v tomto směru označuje v podstatě strategickou geopolitickou dynamiku, která má vzájemně si konkurujícím velkým státům zajistit spolehlivější přístup k energiím, technologiím a obranným prostředkům. Elektrifikace a zelená transformace představují strategie přímo směřující k nezávislosti v dodávkách energií, což je po vypuknutí války na Ukrajině pro mnohé země jedna z klíčových strategických proměnných. Zelená transformace zvýší ceny kovů, jako jsou lithium a měď, ale prospěje i růstu elektrárenských podniků a všeho, co souvisí se solární energií a se systémy energetických úložišť. V těchto oblastech čekají na investory velké příležitosti a všichni čekají, kdy přijde Evropská unie se svou vlastní verzí amerického protiinflačního zákona.
Klíčovou úlohu v moderní ekonomice hrají také polovodiče. Bez stabilních dodavatelských řetězců, které zajistí jejich přísun, nebudeme mít vojenské vybavení, osobní automobily, pokročilé strojní vybavení, počítače ani datová centra. Americký zákon o čipech změnil celé polovodičové odvětví a nyní se ve velkém investuje ve Spojených státech i v Evropě. Nejlepší výsledky v rámci našich tematických košů měl letos do poloviny března právě ten polovodičový, který odráží nadějné růstové vyhlídky podpořené významnou změnou americké průmyslové politiky. Dalším košem s vynikajícími výsledky je letos ten zaměřený na obranné technologie. Válka na Ukrajině může trvat ještě roky a Evropa bude muset více investovat do obrany. Oba tematické koše nadále výrazně preferujeme.
Fragmentační hra bude znamenat také takzvaný reshoring, tedy stažení průmyslu z některých zemí. Z toho mohou ve srovnání s ostatními rozvojovými zeměmi těžit například Indie, Vietnam či Indonésie. Logistické firmy budou dále prosperovat (během fragmentační hry možná více než kdy dříve), protože logistika bude komplexnější, a bude tak generovat vyšší marže. Zároveň to znamená silnější fiskální politiku, která bude tyto změny usměrňovat, důsledkem čehož budou nejspíše vyšší náklady pro firmy, a tedy nižší marže. Fragmentace globální ekonomiky s sebou patrně přinese vyšší úroveň strukturální inflace a zvýšení nákladů na kapitál, což nejvíce poškodí nekvalitní a zadlužené firmy.
Boj s inflací znamená tlak na banky
Může Fed zvýšit základní sazbu o 450 bazických bodů, aniž by se něco pokazilo? Nejprve se zdálo, že to půjde. Pak se ale SVB Financial dostala do potíží a přišla o tolik vkladů, že musela odprodat k tomu určené dluhopisy v hodnotě 21 miliard USD, čímž utrpěla ztrátu 1,8 miliardy USD. Aby se banka nemusela s velkou ztrátou zbavovat i portfolia dluhopisů v objemu necelých 100 miliard USD držených do splatnosti, následovala emise akcií, která měla rány zacelit. Ta ale trhy naopak vyděsila. Poslední vkladatelé, kteří by bance neutekli, by mohli přijít o značnou část svých nepojištěných vkladů. A tak zakročila americká vláda, která plně garantovala všechna nepojištěná aktiva.
Škoda ale již byla napáchána. Za pár dnů stihla spousta lidí převést své vklady do krátkodobých dluhopisů a fondů peněžního trhu, takže se výnosy dvouletých amerických bondů během tří obchodních dnů propadly o více než 100 bazických bodů. Tento propad se propsal na všechny trhy a vyvedl z míry (i) hedgeové fondy.
Bankovní systém se ocitl pod tlakem a několik menších amerických bank rychle shánělo peníze na výplatu vkladů, takže Fed během jednoho týdne v rámci diskontního okénka rozpůjčoval 156 miliard USD, nejvíc od období globální finanční krize. Velké nerealizované ztráty v dluhopisech držených do splatnosti náhle vypadaly křehce a nebezpečně. Co kdyby se začaly vybírat vklady? Začala velká hra o depozita. Důvěra v banky utrpěla velkou ránu a problémovou Credit Suisse musel zachránit vynucený "sňatek" s UBS. Tento záchranný plán švýcarské vlády ovšem zvýhodňoval akcionáře a úplně odrovnal držitele kapitálu kategorie AT1 (Additional Tier 1), kteří jsou v kapitálové struktuře výše než akcionáři.
Dlouhodobé následky plné garance nepojištěných vkladů, kterou poskytla americká vláda, a odepsání kapitálu AT1 ze strany Švýcarska jsou zatím neznámé a mohou ekonomiku a trhy strašit ještě roky. Může se také stát, že slabší banky ztratí přístup ke vkladům, svému hlavnímu zdroji financování, což by mohlo vést k poklesu počtu bank a koncentrovanějšímu bankovnictví obecně. Trh s AT1 již asi nikdy nebude stejný a nejspíše se na něm bude obchodovat s takovou prémií, že se banky budou snažit těchto dluhopisů rychle zbavit, protože kvůli aktuálním výnosům ztratí pro akcionáře veškerou hodnotu.
Pro makro-investory byly akcie bank, zejména těch evropských, klíčové. Čistá úroková marže totiž v roce 2022 rychle stoupala, protože na banky nikdo netlačil, aby vyšší sazby nabídly střadatelům. Výnosy amerických tříměsíčních dluhopisů byly (k 20. březnu) zhruba 4,5 %, zatímco v únoru byla průměrná sazba u tříměsíčních vkladů v USA podle FDIC 0,6 %. Když tento rozdíl ve výnosech zmizí, bude to znamenat konec makro-sázek na banky. Po problémech SVB mohou začít střadatelé zpochybňovat depozitní sazby a raději investovat do krátkodobých dluhopisů, což by pro banky znamenalo značný růst nákladů krátkodobého financování a snížení jejich ziskovosti. Ale může být ještě hůře, pokud totiž bude celkový objem vkladů dále klesat (a v současnosti již klesá tempem, jaké jsme nezaznamenali od roku 1948), může být dalším rizikem na obzoru nucený odprodej aktiv. Mnoho bank má přitom kvůli vyšším úrokovým sazbám nerealizované ztráty.
