Lukáš Vácha: Střídmý optimismus pro investiční rok 2011 je určitě na místě

Vaše společnost je specialista především na dluhopisové strategie a správu dluhopisových fondů. Jaké zhodnocení dluhopisových fondů očekáváte v letošním roce?

Lukáš Vácha (LV): Počátkem tohoto roku očekáváme korekci výnosů na hlavních zahraničních trzích, to znamená i přechodný růst cen dluhopisů. Později však předpokládáme návrat ke střednědobému trendu růstu výnosů pod tlakem pokračujícího hospodářského oživení a postupných inflačních tlaků.

Domácí trh bude i nadále pod vlivem zahraničí. Počátek roku by mohl být i pro české dluhopisy příznivý. Vzhledem k plánovanému nižšímu rozpočtovému schodku by měla pozitivně působit nižší potřeba vlády vydávat nové obligace. Také sílící kurz koruny by mohl tlačit ceny dluhopisů výše. Později však očekáváme návrat k růstu výnosů s tím, jak ČNB započne s postupným zvyšováním úrokových sazeb v důsledku silnějšího hospodářského oživení, než je nyní trhem i ČNB očekáváno.

začátek roku by mohl být díky nižšímu schodku rozpočtu a silnější koruně pro české dluhopisy příznivý, později však asi znovu porostou výnosy kvůli zvyšování sazeb ČNB

Investoři do dluhopisových fondů se tak nemohou těšit na tak zajímavé zhodnocení jako v letech 2010 a 2009. Výnosy těchto fondů se budou pohybovat v řádech nízkých jednotek procent. Vzhledem k aktuální "níži" úrokových sazeb však stále budou představovat zajímavou přidanou hodnotu jako alternativa např. k depozitním vkladům, které dnes většinou nabízejí zhodnocení začínající nulou před desetinnou čárkou.

Vezměme nyní do ruky křišťálovou kouli. Jak vidíte příští rok na akciových trzích? Chystáte nějaké změny při správě svého akciového fondu nebo akciových portfolií?

Bottom-up strategie

Firmy jsou hodnoceny pouze podle vlastní výkonnosti, byzyns modelu, managementu, výhledu růstu a podobně; investoři neřeší například stav celého sektoru, ekonomické prostředí atd.

LV: Pro rok 2011 jsme portfolio akciového fondu nijak výrazně neměnili. Snažíme se dlouhodobě a konzistentně dodržovat zvolenou investiční strategii bottom-up value. V nadcházejícím roce očekáváme na globálních i regionálních akciových trzích poměrně pozitivní vývoj. Podle našeho názoru se globální akciové trhy stále nacházejí na atraktivních úrovních. Proč jste tak optimističtí?

Mladé trhy (MSCI Emerging Markets) mají P/B okolo 2,1 (mírně nad 10letým průměrem) a dividendový výnos 2,1 % (zhruba na průměru)

LV: Ukazatel poměru tržní ceny a účetní hodnoty vlastního kapitálu (P/B) se na konci prosince u indexu rozvinutých akciových trhů MSCI World pohyboval kolem úrovně 1,8 a dividendový výnos kolem úrovně 2,4 %. P/B je z pohledu posledních 15 let poměrně hluboko pod svým průměrem, dividendový výnos nad ním, což značí relativně atraktivní ocenění. U rozvíjejících se akciových trhů, měřeno indexem MSCI Emerging Markets, se ukazatel P/B na konci prosince pohyboval kolem úrovně 2,1 a dividendový výnos kolem úrovně 2,1 %. Hodnota dividendového výnosu se tak v případě rozvíjejících se trhů pohybuje kolem svého dlouhodobého průměru a ukazatel P/B mírně nad svým průměrem (což nicméně reflektuje rostoucí ziskový potenciál společností z emerging markets).

A jak jsou nyní oceněny mladé trhy? Jsou drahé?

LV: Také valuace rozvíjejících se trhů jsou v historickém kontextu relativně atraktivní. Vzhledem k tomu, že monetární politika klíčových centrálních bank zůstane ještě po mnoho příštích kvartálů velice uvolněná, a bude tedy podporovat akciové valuace, vývoj akciových trhů se bude v roce 2011 odvíjet především od dynamiky světové ekonomiky. Nová makrodata v průběhu prosince i nadále podporovala náš základní scénář, že rozvinuté ekonomiky v příštích kvartálech čeká sice poměrně nízký, ale stále pozitivní ekonomický růst.

Tento vývoj však zahrnuje i některá rizika.

je pravděpodobně pouze otázkou času, kdy se pod tlak finančních trhů dostanou další problematické státy, především Portugalsko a Španělsko

LV: Mezi rizika dalšího vývoje patří fiskální situace v periferních zemích eurozóny. Je pravděpodobně pouze otázkou času, kdy se po Irsku pod další tlak finančních trhů dostanou další problematické státy, především Portugalsko a Španělsko.

Dalším rizikovým faktorem zůstává stav amerického realitního trhu, který se musí momentálně potýkat s přetlakem nabídky, navíc více než polovina Američanů, jejichž dům je zatížen hypotékou, nemůže využít refinancování svého hypotečního úvěru za rekordně nízké úrokové sazby, neboť hodnota jejich dluhu převyšuje tržní hodnotu jejich nemovitosti.

americká ekonomika neroste dost rychle na to, aby vytvářela pracovní místa tak rychle, jak je potřeba pro zvýšení poptávky spotřebitelů

Snad nejpalčivější problém americké ekonomiky představuje situace na trhu práce, když se míra nezaměstnanosti pohybuje stále výrazně nad 9 procenty. Americká ekonomika momentálně neroste dostatečně rychle na to, aby vytvářela větší množství nových pracovních míst, tak nezbytných pro snížení nezaměstnanosti a zvýšení poptávky spotřebitelů. Dalšími důležitými faktory jsou riziko měnových válek a protekcionismu a výrazné zpomalení růstu čínské ekonomiky. Pojďme zpátky do regionu střední a východní Evropy. Budou místní trhy opět kopírovat vývoj na vyspělých trzích?

relativní ocenění akciových trhů v Česku, Polsku a Maďarsku se podle ukazatele P/B pohybuje blízko svým 10letým průměrům

LV: Do značné míry ano. Co se regionálních valuací týče, relativní ocenění akciových trhů v Česku, Polsku a Maďarsku se podle ukazatele P/B pohybuje velice blízko svým průměrům za posledních 10 let. To, stejně jako v případě globálních indexů, naznačuje, že valuace středoevropských akciových trhů nejsou zdaleka přehnané.

Na které společnosti v našem regionu nejvíce sázíte?

Na které akcie sází Conseq?

Pegas Nonwovens, NWR, Erste Group, Komerční banka, Asseco Poland, Cyfrowy Polsat, Cersanit a TPSA

LV: Domníváme se, že spousta společností z našeho regionu stále nabízí velice výrazný potenciál pro budoucí růst cen svých akcií. Patří mezi ně například výrobce netkaných textilií Pegas Nonwovens (defenzivní byznys, solidní dividenda a očekávané spuštění 9. výrobní linky), uhelná společnost NWR a oba bankovní tituly. Pro Erste Group hovoří poměrně nízká valuace a prostor pro výrazný nárůst ziskovosti v případě pokračování ekonomického oživení v regionu zemí střední a východní Evropy. V Polsku největší potenciál spatřujeme u společností Asseco Poland, Cyfrowy Polsat, Cersanit a TPSA. V Rakousku za atraktivní investice považujeme akcie společností ÖMV, Semperit a Atrium.

A co regionální rizikové faktory? Jsou stejné jako v případě globálních trhů, nebo zde vidíte nějaká specifika?

LV: Z regionálních rizikových faktorů je v současné době nejvýznamnější situace v Maďarsku, kde snížení ratingu agenturou Moody’s na začátku prosince naznačilo, že má země před sebou ještě velice dlouhou a složitou cestu k udržitelné fiskální konsolidaci. Rizikem samozřejmě zůstávají případná další populistická opatření Orbánovy vlády (na konci roku 2010 se jednalo zejména o znárodnění privátního penzijního systému a speciální bankovní a energetickou daň).

pro středoevropské burzy bude podstatná dynamika Německa, na níž jsou místní výrazně exportně orientované ekonomiky (především Česko a Maďarsko) silně závislé

Jako podstatný rizikový faktor se v současné době rovněž jeví plánované změny v polském penzijním systému, které by se na valuacích polských akcií mohly ve střednědobém horizontu projevit negativně.

Podstatným faktorem ovlivňujícím středoevropské akciové trhy bude také dynamika německé ekonomiky, na které jsou středoevropské, výrazně exportně orientované ekonomiky (především Česko a Maďarsko) silně závislé. Německá prosincová makrodata vyzněla opět velice pozitivně, což by v příštích měsících mělo ekonomickou dynamiku v zemích CE3 (Česko, Polsko a Maďarsko) a ziskovost regionálních korporací nepochybně podporovat.