Petr Zajíc: Egypt připomněl investorský slabikář, do kterého patří geopolitické riziko

Tunisko, Egypt, na řadě jsou možná další země. Nepokoje způsobují nervozitu na trzích, na události reagují akcie i komodity. Jak má geopolitické riziko brát drobný investor, jak ho má vyhodnotit?

Petr Zajíc (PZ): Geopolitické riziko je jedním ze základních rizik, které musí investor brát v potaz. Toto riziko může být globální (například obavy z terorismu po 11. září 2001, válka v Zálivu v roce 2003 a podobně), ale častěji bývá omezeno na jednotlivé země (znárodňování ve Venezuele, faktické znárodnění penzijního systému v Maďarsku, současné události v Tunisku nebo Egyptě).

Navíc geopolitické riziko nemusí být jen akutní, tedy vyvolané nějakou konkrétní událostí, ale i "chronické", což může být případ Číny, kde s ohledem na centrálně řízenou ekonomiku, vládu jedné strany a ne zcela standardní politické poměry může kdykoli přijít událost, která zcela změní investiční podmínky (zavedení daní, restrikcí pro investory atd.). Pro drobného investora je možná ještě důležitější, neboť jeho výběr portfolia je spíše top-down, kde výběr regionu nebo konkrétní země hraje významnější roli.

A jak tato geopolitická rizika zohledňují profesionální portfoliomanažeři?

Bottom-up strategie

Firmy jsou hodnoceny pouze podle vlastní výkonnosti, byzyns modelu, managementu, výhledu růstu a podobně; investoři neřeší například stav celého sektoru, ekonomické prostředí atd.

PZ: Podle mě se velice liší přístup portfoliomanažerů na vyspělých a na rozvíjejících se trzích. Pro ty, kteří spravují fondy na rozvinutých trzích, patří geopolitické riziko spíše k těm, která ovlivňují celkovou makroekonomickou situaci (hospodářský růst, nezaměstnanost, inflaci) a náladu investorů. Portfolia takových fondů jsou totiž tvořena většinou na základě bottom-up strategie, tedy výběru jednotlivých titulů podle jejich hospodářské a finanční situace, poměrových ukazatelů, ocenění a podobně. A na vyspělých trzích jsou tyto věci obvykle odolnější vůči geopolitickým tenzím.

Alokace podle zemí nebo regionů u těchto fondů vzniká spíše jako průvodní jev než jako úmysl. Navíc je v současném globalizovaném světě velice těžké zařadit většinu společností striktně do jejich "domovského" regionu. Například Louis Vuitton je francouzská firma, ale ve Francii generuje necelých 15 procent tržeb. Samozřejmě jsou výjimky - například petrochemické firmy reagují na tlaky v arabském světě poměrně výrazně, ale je těžké odlišit, zda se jedná o reakci na vyhrocení nepokojů, nebo spíše na s nimi spojený růst cen ropy.

Top-down strategie

Firmy jsou vybírány podle regionu nebo země, makroekonomické a politické situace v nich. Až na základě ohodnocení celého regionu je jeho váha v portfoliu naplněna tituly z daného regionu.

V případě portfoliomanažerů na rozvíjejících se trzích je podle mě situace odlišná. Většina fondů investujících na emerging markets je spravována tzv. top-down způsobem, kdy manažer primárně volí mezi trhy v rámci investičního prostoru, bere v potaz makroekonomickou a politickou situaci v jednotlivých zemích, a na základě těchto faktorů dává jednotlivým zemím konkrétní váhu v portfoliu, a tu následně naplní tituly z konkrétního trhu.

V tomto případě politická rizika hrají významnou roli a mohou klíčovým způsobem ovlivnit výkonnost konkrétního fondu. Navíc mezi jednotlivými emerging markets jsou výrazně vyšší rozdíly ve výkonnosti než v případě rozvinutých trhů (loňský rok byl v tomto směru výjimkou kvůli problémům v některých zadlužených zemích - pozn. red.).

Proč tedy investoři jakoby zapomněli na politická rizika? A ve kterých zemích v rámci mladých trhů je podle Vás politické riziko nejvyšší?

v posledních letech zmizel diskont mladých trhů oproti těm vyspělým

PZ: Podle mě to riziko opravdu nikdy nezmizelo, není to tak, že by se teď "vrátilo". Ovšem díky poměrně stabilní situaci na emerging markets bylo v posledních deseti letech trochu mimo pozornost investorů. Přitom právě toto riziko bylo důvodem, proč se mladé trhy obchodovaly s diskontem oproti vyspělým trhům, v průměru 15 až 25 procent. Tento diskont však v posledních dvou letech zcela vymizel, v případě některých trhů dokonce přešel do určité prémie, která měla reflektovat rychlejší růst. Ale ten se od "emerdžinů" přece čekal v minulosti vždy.

nejvyšší politické riziko je tam, kde nefungují standardní demokratické procesy, vládne jedna strana (Čína), úzká skupina lidí (Rusko), kde je velká korupce a netransparentní procesy

Obecně je nejvyšší politické riziko v zemích, kde nejsou zaběhlé standardní demokratické procesy, kde vládne jedna strana (Čína), případně úzká skupina lidí (Rusko), kde je velká korupce, netransparentní procesy a podobně. I proto patří země střední Evropy v rámcí emerging markets k těm nejbezpečnějším, dokonce podle řady odborníků není výběr těchto zemí mezi mladé trhy oprávněný. Ale je pravda, že Maďarsko loni připomnělo, že standardní postupy nejsou automatické ani v našem regionu. Aktuálně je stále zřejmě nejvyhrocenější situace v Egyptě. Varování byla zkraje roku celá řada, ale o Egyptu analytici mlčeli. Jak to?

PZ: Situace v Egyptě je jedním z důvodů, proč se o geopolitickém riziku začalo znovu hlasitě diskutovat. Jeho nebezpečí spočívá právě v tom, že ho lze jen velice těžko předem odhadnout. Nejen my jsme však zkraje roku varovali před možnými riziky vysoké inflace, zejména cen potravin na rozvíjejících se trzích. A právě prudce rostoucí ceny potravin byly určitým katalyzátorem současné vlny nepokojů v severní Africe. A ačkoli jsme měli na mysli především ekonomické dopady, v minulosti docházelo v podobné situaci i k politickým otřesům.

ohledně Egypta jsem pesimistou, protože všechny představitelné scénáře podle mě ústí v jediné - posílení islámského fundamentalismu v zemi

Konkrétně ohledně Egypta jsem spíše pesimistou. I kdyby došlo k možná nemírnějšímu řešení, tedy ke svobodným volbám v dohledné době, vzroste vliv islámského fundamentalismu. Muslimské bratrstvo má totiž ze všech opozičních stran nejorganizovanější strukturu a podporu. A představa Egypta ovládaného fundamentalisty je určitě pro celou euroatlantickou civilizaci černou můrou.

A kde vidíte další hlavní ohniska možných nepokojů, která by mohla ovlivnit i investiční svět?

Odkud mohou přijít turbulence

Alžírsko, Libye, Jemen, Omán, Katar, Súdán, Palestina, Libanon, Sýrie, Irák, Afghánistán, Pákistán, Írán, KLDR

PZ: Většina geopolitických rizik je koncentrována do arabského, resp. muslimského světa. Aktuálně se často mluví o rozšíření nepokojů do dalších zemí v severní Africe - Alžírska a Libye. "Ve hře" jsou i země z Arabského poloostrova - Jemen, Omán, Katar. Nestabilní je po nedávném referendu i situace v Súdánu, tradičně riziková je Palestina, zhoršuje se situace v Libanonu, naprosto nevyzpytatelná je Sýrie, násilí v Iráku nepolevuje, Afghánistán má také ke stabilitě daleko, a horší je i situace v Pákistánu, který je jedinou jadernou mocností s takto rizikovým profilem. Pákistán je mým tajným adeptem na dalšího "problémistu".

Pákistán je mým soukromým tipem na dalšího "problémistu", co se týká politických tržních rizik

Jaderný program Íránu děsí politiky už několik let, a to nemluvím o Severní Koreji. Ta kromě jaderných testů přímo sousedí se dvěma pilíři sektoru emerging markets - Jižní Koreou a Čínou.

Riziko politického převratu je v mladých ekonomikách obecně daleko vyšší než ve vyspělých zemích. Dříve byly na převraty "specialisty" země Latinské Ameriky a subsaharské Afriky (v jejich případě však dopad na akciové trhy prakticky neexistoval). Pro burzy bývá klíčová velikost té problémové země - čím větší je rozlohou, počtem obyvatel a bohatstvím, tím je dopad na světové trhy větší. To je vidět na aktuální situaci - zatímco Tunisko vyvolalo velice vlažnou reakci, tak během minulého víkendu dokázal Egypt vyděsit komoditní i akciové trhy včetně evropských a amerických.