Čína není charitativní projekt, ale příležitost pro investory s kvalitní analýzou. Svět si na to musí zvyknout

Je podle vás čínský oficiální cíl růstu pro rok 2016 dosažitelný?

Růst HDP není jednoznačnou záležitostí, je to prostě rozdíl mezi dvěma obrovskými odhadovanými čísly. Než se soustředit na to, zda je růst HDP 7%, nebo 5%, je lepší se zaměřit na to, jak se mění struktura ekonomiky. Čínská vláda by uměla zařídit klidně opět 10% růst HDP, ale bylo by to díky vypůjčení si velkého objemu peněz a jeho určení na investice do dlouhodobého majetku s nízkým výnosem. A proto musíme být opatrní v tom, co si přejeme.

Svět produkující komodity může litovat, že má Čína již za sebou vrchol období orientace na kovy a budování infrastruktury, ale to je problém producentů surovin. Čína není charitativní projekt na podporu globálních cen komodit. Čína by nyní měla přijmout nižší tempo růstu ekonomiky při její silnější struktuře. Tím se myslí větší závislost na spotřebě a menší závislost na investicích. Za posledních pět let spotřeba skutečně vzrostla rychleji než investice, což je i cíl reformního programu vlády. Od druhé největší ekonomiky světa navíc nelze realisticky očekávat, že bude stále růst tak rychle jako v posledních dekádách. S tím, jak bude Čína větší a zralejší, tempo růstu jejího hospodářství dále zpomalí.

V čem je tedy nyní největší síla čínské ekonomiky?

Vedle přechodu ke spotřebě Čína provedla dvě další významné změny. V rámci zpracovatelského průmyslu došlo k posunu od výroby hraček s nízkou přidanou hodnotou a triček k mnohem sofistikovanějším produktům, jako jsou jaderné elektrárny, vysokorychlostní železniční systémy a telekomunikační zařízení. Druhou změnou je posun od sekundárního hospodářství (založeném na zpracovatelském průmyslu) k terciární ekonomice (založené na službách). Většina lidí si neuvědomuje, že terciární ekonomika posledních 35 let neustále rostla a nyní zaujímá větší část HDP než výroba.

Není tedy překvapením, že síla ekonomiky Číny stále více tkví ve službách a spotřebě, zatímco klesá význam výroby a prvovýroby. Služby a síla spotřeby se objevují v oblastech, jako jsou cestovní ruch, pojištění, maloobchod, on-line činnosti jako nakupování, platby a cestování, hodnotné majetkové transakce nebo obchod s automobily.

A v jakých oblastech se podle vás naopak koncentrují problémy?

Nejslabší jsou některé aktivity ve zpracovatelském průmyslu a v průmyslu pracujícím se základními materiály. Ukazatele, jako jsou objemy nákladní dopravy, výroba oceli, výroba cementu a spotřeba elektrické energie, v poslední době meziročně klesají.

Během turbulencí na trzích se stává stále hlasitějším hráčem také Čínská lidová banka. Jak hodnotíte současnou čínskou měnovou politiku?

Čína nyní klopýtá po cestě k liberalizovanému finančnímu systému. Jde o postupné umožnění tržního ocenění položek, jako jsou měnové a úrokové sazby, ale i otevření kapitálového účtu nebo prohloubení trhu s cennými papíry. Cesta to nebude jednoduchá, ale směr je jasný. Neměli bychom ale předpokládat, že v plně liberalizovaném prostředí v budoucnu nebude docházet k intervencím a makroekonomickým opatřením ze strany čínské centrální banky. Úrokové sazby a kurz měny jsou důležitými aspekty řízení ekonomiky. Podle mě Číňané postupují správně, ačkoli jejich komunikace nebyla pro trh vždy ideální. Požadavky na bankovní rezervy zůstávají zbytečně vysoké, jejich další zmírnění by bylo jedině vítané.

Čína se v posledních letech rychle zadlužuje, a to na všech úrovních. Mluví se o nebezpečí dluhové krize, například na úrovni firem. Může být toto riziko odvráceno, nebo je zaděláno na velkou finanční krizi?

Nemyslíme si, že existuje systémové riziko vyplývající z úrovně zadlužení v Číně. Firemní dluh je v zemi opravdu vysoký (asi 140 % HDP), ale dluhy domácností a vládní dluhy jsou relativně nízké (36 %, respektive 58 % HDP, data ke konci roku 2014). Rádi bychom viděli nárůst zadlužení domácností, silná tradice spoření má zatím negativní vliv na požadovaný posun ke spotřebě.

Co se týče vládních a firemních dluhopisů, vzhledem k převaze státních podniků ve firemním sektoru je nejbezpečnějším způsobem, jak na věc pohlížet, pomyslná spojená nádoba s dluhem na úrovni 200 % HDP. Vláda má prostor řešit, jak se budou peníze pohybovat v této spojené nádobě, tedy mezi místními vládními institucemi, centrálními vládními institucemi a státními bankami; znamená to pouze přesun z jedné kapsy do druhé. Samozřejmě, role bank v tomto procesu bude důležitá i pro výkon jejich akcií, ale nakonec celková suma (zatím) není nijak obrovská, zejména s ohledem na 3 biliony USD devizových rezerv.

Vláda pracuje na zmenšení celkového dluhu (této spojené nádoby). Snižování zadlužení je jedním z hlavních cílů vlády pro rok 2016. Prohloubení dluhopisového trhu a umožnění samofinancování místních vlád prostřednictvím emisí dluhopisů je jedním z přístupů. Dalším je systémová podpora zadlužení kvůli změně pohybu kapitálu. I proto vláda dala tichý souhlas k nafouknutí bubliny na trhu akcií třídy A v roce 2015, protože doufala, že umožní společnostem vydávat více akcií.

Zmínili jsme kurz čínské měny. Myslíte si, že jüan projde další významnou devalvací? A jaké by byly její případné důsledky?

Jüan je stále pod tlakem. Mělo by ale být jasně řečeno, že posun níže není o tom, že se čínská vláda snaží měnu devalvovat s cílem zlepšit podmínky pro obchod a stimulovat vývoz. Snaží se zastavit padající měnu, případně alespoň kontrolovat rychlost jejího poklesu. Vývoz a obchod byly pro Čínu zásadní, nyní je ale cílem podpora domácí poptávky a spotřeby.

Problémem jüanu je odliv kapitálu. Čína má přebytek na běžném účtu, který je kompenzován deficitem na kapitálovém účtu. Některé deficity kapitálového účtu jsou tvořeny čínskými společnostmi platícími dluhy v amerických dolarech, největší část ale tvoří odliv kapitálu, a to zejména v reakci na protikorupční kampaň. Odliv kapitálu je umocněn slabou měnou. A kruh se uzavírá – lidé si myslí, že měna bude ztrácet, jüanu se zbaví, a ten tak padá stále níže. Stejný začarovaný kruh jsme zažili v letech 2010-2013, kdy byl jüan silný a kdy jej příliv kapitálu vystřelil vzhůru, což povzbudilo další příliv peněz a měna začala stoupat.

Je dost těžké takový cyklus prolomit, měnu může dostat mnohem výše nebo níže, než by měla být. Jedním způsobem, jak cyklus prolomit, by mohla být jednorázová devalvace, řekněme o 10 %. Ta by mohla donutit lidi přemýšlet o tom, že jim ten vlak ujel a odvrátit další odliv kapitálu, zejména pokud by následovalo období jemného posílení jüanu. Ale to je radikální krok, a proto i nepravděpodobný. S největší pravděpodobností vláda bude pokračovat ve svém vyzkoušeném přístupu "čeření vody" s tím, že se bude snažit alespoň kontrolovat rychlost sestupu. Takto již v prosinci 2015 utratila 108 miliard USD. Občas se také může rozhodnout spekulanty klepnout přes prsty, jako to udělala nedávno v případě offshore trhu, kdy krátkodobě nechala vyletět vzhůru měnové a úrokové sazby.

Lze na čínském kapitálovém a akciovém trhu nalézt zajímavé a hodnotné příležitosti? Důvěra investorů byla otřesena rychlými propady loni a na začátku letošního roku.

Určitě. Pohled zdola nahoru (bottom-up, vychází se z kondice jednotlivých firem, ne celkového prostředí) je povzbuzující. Prostor pro investice je v Číně široký a plný zajímavě oceněných společností s kvalitním vedením. Hodnota je patrnější v offshore titulech, které si již prošly opravdu velkou korekcí bez předchozí bubliny (na rozdíl od akcií typu A). Trh s akciemi typu A se stále obchoduje s 15% prémií na úrovni P/E vůči offshore indexu MSCI China.

A jaký výnos mohou investoři očekávat od čínského akciového trhu jako celku?

Konsenzus je aktuálně nastaven na 6% nárůst zisku na akcii v rámci onshore indexu CSI 300 a o 7 % v offshore indexu MSCI China v roce 2016. Nemám důvod nesouhlasit s těmito čísly, pro nás jsou ale nejdůležitější jednotlivé společnosti.