ČNB může ukončit kurzový závazek překvapivě brzy. Riskuje tím lynč

Je možné, že by bankovní rada rozhodla o ukončení kurzového závazku dříve než v dubnu? Na první pohled bláznivá otázka, protože banka samotná přece tvrdí, že ne. Teoreticky to ale možné je, a za jistých okolností dokonce reálné. Proč?

Bankovní rada rozhoduje o nastavení měnové politiky na každém tomu určeném zasedání. V zápisu z toho posledního je uvedeno: "Po projednání situační zprávy bankovní rada ČNB jednomyslně rozhodla ponechat limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace na stávající úrovni 0,05 %. Pro toto rozhodnutí hlasovali Jiří Rusnok, Mojmír Hampl, Vladimír Tomšík, Vojtěch Benda, Lubomír Lízal a Pavel Řežábek. Bankovní rada dále rozhodla nadále používat devizový kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek a potvrdila závazek ČNB v případě potřeby intervenovat na devizovém trhu na oslabení kurzu tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 27 EUR/CZK."

Jinými slovy, bankovní rada na každém zasedání k měnové politice rozhoduje o sazbách, o tom, zda bude používat kurz jako nástroj měnové politiky, zda bude podle potřeby intervenovat a jakou hladinu kurzu bude hlídat. Takzvaný tvrdý závazek, jak jej ČNB sama pojmenovala, nijak právně neomezuje bankovní radu pro další zasedání. Proto je také uvedeno v jiné části zápisu toto: "V platnosti zůstává předchozí prohlášení bankovní rady, že neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než ve druhém čtvrtletí roku 2017. Bankovní rada přitom i nadále vidí jako pravděpodobné ukončení závazku v polovině roku 2017."

Takzvaný tvrdý závazek, tedy neukončení kurzového závazku před koncem prvního čtvrtletí 2017, neomezuje bankovní radu v rozhodování jinak než tak, že by v případě jeho porušení riskovala svou kredibilitu. Je to logické, podmínky se totiž mohou změnit tak dramaticky, že by bylo neúnosné na závazku trvat.

Jiná otázka je, co by se stalo, pokud by ČNB skutečně závazek ukončila dříve. ČNB totiž (poněkud nesprávně) říká, že podnikům nabízí zajištění zadarmo minimálně do konce prvního čtvrtletí. A firmy na to slyší a jsou podprůměrně zajištěné proti kurzovému riziku (na konci roku 2016 pouze 28 % exportujících společností). Porušení slibu by spustilo podobný "lynč" ze strany podniků, médií a politiků, jaký nastal v listopadu 2013 po zavedení kurzového závazku.

Začátek roku 2017 byl pro ČNB mimořádný. Data o stahovacích operacích banky ukazují, že došlo ke zvýšení úložek bank u centrální banky od začátku roku o 270 miliard Kč. Tato částka indikuje, že ČNB zvýšila devizové rezervy o zhruba 270 miliard Kč za první dva týdny (bez efektu rezolučního fondu). To představuje 1 miliardu eur za pracovní den. **Pokud by objem intervencí nepolevil, ČNB by do konce prvního čtvrtletí zdvojnásobila devizové rezervy (zvýšení ze zhruba 40 % HDP na konci roku 2016 na 90 % HDP).

Pokud by tempo intervencí nepolevilo, umím si představit, že by to bankovní radu vyděsilo, takže by v zájmu zachování "finanční stability", "snížení nákladů" a také s myšlenkou "stejně jsme to chtěli dříve či později udělat" o dřívějším exitu minimálně uvažovala.

To znamená, že pravděpodobnost zrušení kurzového závazku před koncem prvního čtvrtletí není nulová, jakkoli je podle mého názoru stále velice nízká.

Proč ČNB vydrží do druhého čtvrtletí?

Začněme základním, velice Dušínovským argumentem. Bankovní rada to slíbila v rámci tvrdého závazku. Pokud centrální banka nechce na několik let přijít o kredibilitu, tak jí nezbývá než vydržet. Z tohoto hlediska bude nesmírně důležitá konzistentnost komunikace banky a jednotlivých členů rady. Pokud bude komunikace rozevlátější a finanční trh najde skulinku nebo možnou dvojí interpretaci, dojde k masivnímu přílivu kapitálu a na něj reagujícím intervencím.

Trh také nadále spekuluje na to, že koruna po exitu posílí. Nemyslím si však, že by vládl konsenzus ohledně míry posílení české měny. Švýcarská zkušenost s posílením o deset a více procent by se podle mě neopakovala, spíše věřím, že trh počítá se zhruba 3-4 % posílení koruny. To je důležité pro dynamiku trhu. Na konci minulého týdne již někteří investoři nevydrželi a začali vybírat zisky, protože sazby a forwardy už samy o sobě, bez exitu, nabízely zajímavý výnos.

Trh si také správně začíná uvědomovat limity přílivu peněz a námi zdůrazňovaný argument chybějící protistrany. Známá data ukazují, že ostatní investice (vklady u bank) a investice do dluhopisů do konce listopadu přesáhly 700 miliard Kč. Když k tomu přidám náš odhad dalších intervencí, jsme nad jedním bilionem Kč spekulativního kapitálu. Ten koruny nakoupil s vidinou posílení. Aby zisk zrealizoval, bude muset českou měnu někomu prodat. A ten někdo nebude ČNB, ale především exportéři. Nicméně roční přebytek obchodní bilance, když od ní odečteme dividendy, je asi 150 miliard Kč. Jinými slovy, investoři nebudou mít koruny komu prodat, takže v pozicích uvíznou na několik let. A proto každé posílení koruny bude využíváno k uzavření pozice, což povede ke korekci růstu hodnoty koruny.

Důležitou roli v čištění trhu sehrávají tržní sazby. Výnos ročních českých státních dluhopisů poklesl na -1,7%, ty dvouleté se obchodovaly na -1,6 % (před korekcí na konci minulého týdne). Krátkodobé české státní dluhopisy jsou tedy nejdražší na světě. Podobně implikovaný šestiměsíční swap poklesl dokonce až na -3,8 % (před zmíněnou korekcí).

Vývoj tržních sazeb také jasně ukazuje, že zavedení záporných sazeb ze strany ČNB by nemělo valný účinek, protože finanční trh na sebe záporné sazby "uvalil" sám.

Je možné, aby růst devizových rezerv pokračoval tempem z úvodu roku? Považuji to za málo pravděpodobné. Praktickým limitem budou české banky. Každá nakoupená koruna v rámci spekulace musí ve finále skončit na účtech některé z českých bank, jinde koruny bezhotovostně neuložíte. Pro zahraničního investora úložka u české banky představuje pohledávku za touto bankou a risk management v každé instituci jasně stanovuje limity toho, kolik lze mít uloženo u jedné instituce v jedné měně. Již dnes odpovídá spekulativní pozice zahraničních investorů asi 22% českého HDP. Budoucnost navíc již začala – tempo nárůstu stahovacích operací v posledních několika dnech výrazně kleslo.