2014: Globální ekonomika se bude učit žít bez monetárního heroinu. A odvykání bude bolet

Nedávno jste mi řekl, že dokud bude muzika hrát, lidé budou tancovat. Až nastane ticho – centrální banky přestanou tisknout peníze –, mají se začít dít věci. Stane se to v roce 2014?

Nyní je to opravdu bláznivé. Mám na mysli situaci s globální likviditou, to, kolik peněz velké centrální banky nadále pumpují do systému, hlavně Fed. Právě proto se na finančních trzích stále tančí. Nejsem si ale jistý tím, že tomu tak bude i v případě, že se názor na ekonomiku alespoň trochu zlepší. Fed totiž začne přiškrcovat penězovody, a to nejen kvůli ekonomice jako takové, ale i kvůli situaci na trzích. Začne postupně vyklízet pozice, pokud se tedy makroekonomické ukazatele výrazně nezhorší.

Mnozí experti se obávali šoku, který takzvaný "tapering" Fedu přinese. První snížení objemu QE bylo zřejmě odkomunikováno dobře. Jak velký problém ale ještě může přijít?

S omezením kvantitativního uvolňování je spojeno jisté riziko. Ekonomice se může nadále dařit, trhy se ale mohou vydat úplně jinou cestou právě kvůli míře likvidity, přesněji kvůli očekávání, že se její množství a dostupnost budou měnit. Na to se v souvislosti s výhledem na rok 2014 soustředím. Hlavní ekonomiky světa sice nyní neexcelují, ale nejsou na tom ani nějak hrozně. Je to o přizpůsobení se realitě, kterou je pomalý růst, nikoli o tom, že bychom byli nějak přehnaně pesimističtí kvůli tomu, co od ekonomiky čekáme.

V roce 2014 to tedy bude do značné míry o Fedu. Jako by ostatní faktory neměly váhu.

To ani náhodou, je to jen jakýsi středobod, od kterého většina lidí začíná. Děje se toho nicméně celkem dost i mimo USA. Druhým hráčem, který si zaslouží velkou pozornost, je Evropská centrální banka. Otázka je, zda se vydá opačným směrem než Fed. To by totiž vytvořilo velice zajímavou situaci – jedna velká banka by se snažila o normalizaci politiky, druhá by naopak zkoumala cesty, kterými se připojit k ostatním, kteří zvolili devalvaci v zájmu vyšší konkurenceschopnosti. Právě touto cestou se vydali třeba Japonci a zatím se jim to vyplácí.

Čekáte tedy, že by ECB mohla už tak volné otěže monetární politiky eurozóny ještě povolit. Podle vás se měnová unie bez další pomoci neobejde?

To bude jedna z klíčových otázek. S ní úzce souvisí i debata o tom, co se vlastně děje na periferii eurozóny i v jejím jádru. Podle mě se toto téma v roce 2014 vrátí do popředí zájmu. Nyní se může zdát, že je v Evropě vše v pořádku, ale to se může rychle změnit. Pokud tedy nebude mít ECB možnost rozšířit svoji rozvahu, oslabit euro a trochu zmírnit tlak, kterému čelí periferie eurozóny. Ta totiž s eurem na úrovních, na kterých měna v poslední době je, není konkurenceschopná.

Jak pravděpodobné je, že Evropská centrální banka bude mít zelenou v dalším uvolnění politiky?

Těžko říci. Nová německá vláda buď posvětí aktivistickou politiku ECB, nebo bude nadále požadovat silnou měnu, což by podle mě vyvolalo silné pnutí na periferii. Myslím si, že se nakonec na jihu Evropy něco stane. Kdy a co to bude, nevím. V roce 2010 jsme načrtli scénáře, které zahrnovaly odchod zemí z měnové unie, což bylo předčasné. Nyní se však podle mě přehlížejí rizika a potenciální konfrontace, ke kterým může na periferii dojít, pokud se rychle neobjeví politika, která by regionu přinesla úlevu.

Hrozby tedy na přelomu roku existují jak v Americe, tak v Evropě. Čekáte proto, že letošní bezstarostná jízda skončí a akciové a obecně rizikové trhy projdou korekcí?

Jsem přesvědčen, že to, co se nyní na trzích děje, není udržitelné. Kdy to skončí, však netuším – narazíme na realitu za tři měsíce, nebo to bude trvat další rok, možná déle? Zdá se mi, že vbíháme do cílové rovinky, ale je to jen pocit.

Část trhu předpovídá, že vystřízlivění přijde v okamžiku, kdy Fed začne výrazně vyklízet pozice.

Korekci může určitě spustit "tapering" americké centrální banky, i když ECB nebo Bank of Japan mohou do jisté míry případnou mezeru v dodávkách peněz na trh zaplnit. Je však potřeba si uvědomit, že kvantitativní uvolňování (QE) nutně neznamená růst akciových trhů. Pouze podporuje přesvědčení, že by člověk neměl držet hotovost ani nízce úročené dluhopisy, ale raději hledat výnos při větším riziku. Je to o důvěře a tomto přesvědčení, ne o nějakém mechanismu, který mezi QE a růst trhu automaticky dává rovnítko. V podobných případech, kdy jde o psychologii, je těžké mluvit o tom, kdy se začnou věci měnit.

A váš instinkt? Varuje vás před korekcí, nebo se riziko bude stále vyplácet?

Může se nadále vyplácet, pokud ale Fed začne vyklízet pozice, pomyslný protivítr opět zesílí. Už nyní je trh zpomalován růstem úrokových sazeb. A ty se ještě zvýší, až Fed zvýrazní "tapering". To může spanilou jízdu akcií zastavit. Pokud bychom se bavili o pravděpodobnosti, kdy se něco podobného může stát, pak bych asi tu nejvyšší přisoudil začátku roku 2014. Nemyslím si totiž, že je možné, aby Fed začal nakupovat méně aktiv, naznačil, že své aktivity bude postupně tlumit, a trh dále rostl několik měsíců, jako kdyby se nic nestalo. Může pak posilovat třeba měsíc, ale pak se nálada začne lámat.

Jak zmíněnou situaci a celý rok 2014 takzvaně "hrát"?

Podle mě trh stále nedorovnal reálnou hodnotu dolaru, který by prostě měl být silnější. Další zajímavou měnou je japonský jen (JPY), který opět začíná oslabovat. Trend "levné" japonské měny však zatím nebyl skutečně otestován. Já JPY stále považuji za měnu na carry trade, které do značné míry závisejí na chuti riskovat. Slabý JPY a rychle rostoucí trhy jsou spojené nádoby, takže pokud dojde na akciových trzích k výrazné korekci, může japonská měna posílit. To by nejspíše vyvolalo další akce Bank of Japan a japonské vlády.

Aktivistický přístup japonské centrální banky a politiků se tedy podle vás ani zdaleka nevyčerpal, ačkoli ekonomika Japonska již dostala velice masivní podporu?

Pokud bude JPY kvůli drastické korekci akciových trhů najednou o 15 % silnější, začne to být zajímavé. Nemyslím si, že by zůstal tak silný, ale japonská centrální banka a možná i vláda zareagují tím, že do pomyslné globální rovnice dosadí nové nestandardní a svým způsobem extrémní kroky. To by stálo za sledování. V posledních zhruba čtyřech letech jsme zažili řadu různých kvantitativních uvolňování. Nyní můžeme najednou mít vedle sebe dva různé přístupy velkých hráčů – jedni by trh vyklízeli, druzí by své aktivity navyšovali. Tyto dva trendy by se ovlivňovaly, vyvolávaly zpětné reakce a tak dále, což by bylo zajímavé.

Nějaký příklad toho, co by se mohlo dít?

Představme si, že Fed rázně vykročí k "exitu". Trhy kvůli tomu začnou padat, což může vyvolat politický tlak na Fed. Navíc JPY začne posilovat, protože mnozí investoři budou mít pocit, že je čas dát si na chvíli od carry trade pohov. Každý začne shortovat JPY (spekulovat na pokles hodnoty – pozn. red.), což vyvolá jisté riziko. Na to by mohlo Japonsko zareagovat, což by zřejmě popudilo Čínu. Jde o různá propojení a reakce. Dosud se praktikovala extremistická monetární politika bez nějakých závažnějších následků. Teď se jich možná dočkáme. Virtuální realita, kterou QE vytvořilo, se začne rozplývat.

A postupně začneme zjišťovat, jak na tom ekonomika skutečně je.

Přesně tak, rok 2014 může být rokem probuzení. Ukáže se, co to je závislost na monetárním heroinu. Jistých náznaků jsme se dočkali už letos na rozvíjejících se trzích. Na mnohé z nich proudily levné peníze, které Fed a další velké banky pumpovaly do ekonomiky. V těchto zemích se v důsledku toho začalo ve velkém půjčovat a spotřeba prudce rostla. Z přebytků na běžném účtu řady mladých ekonomik se rázem staly deficity. No a ve chvíli, kdy Fed začal mluvit o "taperingu", se některé z těchto zemí dostaly pod výrazný tlak, trpěly jejich akciové trhy i měny. Část z nich sice zažila na podzim uklidnění, ale jejich měny nadále trpí, což podle mě svědčí o tom, že se věci mění.

Co to znamená pro investora? Na co by si měl dát pozor, co by měl sledovat?

Podle mě se začne mnohem více brát v potaz to, jak na tom kdo je a co to pro ostatní znamená. Příkladem může být Čína, obavy, v jaké je situaci a jak výrazně bude hýbat rozvíjejícími se trhy, cenami komodit a tak dále. V této souvislosti se bude mluvit o snahách Pekingu přeměnit ekonomiku a spoléhat se více na domácí spotřebu. Jen další neznámá do globální rovnice. Už rok 2013 přitom naznačil, že při snaze nalézt řešení nelze spoléhat na pohled do zpětného zrcátka. Věci se vyvíjejí, mění.

Riziko a nejistota tedy rostou. Kam se tedy na prahu roku 2014 schovat? Existuje teď vůbec nějaký bezpečný přístav?

Pro mě je bezpečným přístavem americký dolar, a to díky tomu, jak je na tom americká ekonomika a jak si stojí USA v porovnání s ostatními velkými zeměmi, pokud jde o dluh. Proto očekávám, že se dolaru bude dařit velice dobře a americké ekonomice celkem dobře, opět ve srovnání s ostatními velkými hráči. Co se mého pesimismu týče, je potřeba si uvědomit, jaké extrémy kolem nás jsou. Podívejte se, kde jsou akciové trhy, na čem jejich pozice stojí a nakolik je to udržitelné. Proto asi nyní sleduji hrozby a problémy a mluvím zejména o nich.

Kam aktuálně řadíte Evropu a euro? Jde spíše o bezpečný přístav, nebo riziko?

V tuto chvíli se mi nezdá, že by byli Evropané připraveni nabídnout nějaký kompletní balíček zahrnující eurobondy, propojené státní rozpočty, společnou fiskální politiku a tak dále. Proto to budou mít těžké, cesta k transformaci eurozóny bude plná překážek. Jistě proto bude zajímavé sledovat, jaké podoby nakonec společná měna nabude.

Znamená to, že od Evropy i v roce 2014 čekáte spíše pomalé "bahnění se" vpřed?

V jejím případě je to celé o časování. Podle mě nakonec experiment s eurem zkolabuje, alespoň s eurem v podobě, jak ho známe dnes. Země, které jsou nyní součástí měnové unie, nebudou používat výhradně euro. Více již brzy napoví manévrovací prostor, který bude mít napříště ECB. Pokud ještě uvolní měnovou politiku a začne s masivním kvantitativním uvolňováním, což by ulevilo periferii, pak se může kontinent "bahnit" kupředu ještě dlouho; daleko za horizont jednoho roku, na který se jinak obvykle soustředím.

Evropané tak mají na přelomu roku na výběr mezi další dávkou monetárního heroinu, jak likviditu od centrálních bank nazýváte, a nakročením směrem k potřebné katarzi?

Buď bude Evropské centrální bance umožněno přistoupit k další akci, nebo se zrychlí cesta k nějaké konfrontaci, k bodu, ve kterém se stane něco velkého; například to, že se Německo sbalí a opustí eurozónu. To by se mi jako story opravdu líbilo, marka by totiž byla tak mimořádně silná, že by německou ekonomiku zadusila. Německá monetární politika by byla čistá, taková germánská, a Němci by kvůli ní trpěli. Myslím to jako nadsázku, ale asi chápete, co se snažím říci. Pokud Němci chtějí, aby se věci zlepšily, musejí být schopni kompromisu. V Německu zkrátka musí být vyšší inflace, nebo se musí nějak jinak pomoci periferii eurozóny.

Odchod Německa z eurozóny je příkladem události, která by byla naprostým šokem, takzvanou "černou labutí". Co dalšího z této kategorie podle vás stojí za to v roce 2014 sledovat?

Spojené státy se staly největším dodavatelem energie v kapalném stavu, předstihly i Saúdskou Arábii a Rusko. To má obrovské geopolitické dopady, Amerika je najednou mnohem méně závislá na míru na Blízkém východě. Právě situace v tomto regionu je přitom podle mě důvodem k obavám. V Egyptě, což je velká země, je chaos, v regionu panuje výrazné napětí mezi sunnity a šíity a tak dále. Možná se proto poněkud podceňuje to, jak velkého překvapení se můžeme v této oblasti dočkat.

Rozhovor byl připraven pro Investiční magazín.