ECB s prstem na spoušti: Jen nevystřelit příliš brzy!

ECB má v zásadě tři základní možnosti:

1. Pouhé snížení depozitní sazby s možností dalšího uvolňování

Dosud se zdá, že je právě depozitní sazba protežovaným nástrojem ECB. Náš základní scénář vychází z toho, že dojde ke snížení o 10 až 20 bazických bodů, tedy na -0,30 % až -0,40 %. Takové rozhodnutí by bylo v souladu s očekáváním trhu. Pro minimální aktivitu banky v prosinci přitom hovoří minimálně tři faktory:

• Euro je na jednoznačně příznivé úrovni pro evropskou ekonomiku i pro ECB.
• Poslední ukazatele PMI ukazují spíše na vhodnost zpřísnění měnových podmínek.
• ECB si určitě nechá v záloze opatření pro případ problematické inflace v eurozóně nebo pro případ paniky na trhu v důsledku pravděpodobného zvýšení sazeb ze strany Fedu.

2. Zavedení dvou depozitních sazeb s cílem vyvinout větší tlak na banky

ECB logicky využívá širokou řadu nástrojů, které mohou zahrnovat například dvě depozitní sazby. Znamenalo by to zavedení rozdílných úrokových sazeb na vklady podle toho, jak velké nadbytečné rezervy banky u centrální banky mají. Banky s vysokými nadbytečnými rezervami, tedy zejména velké evropské banky, které přespříliš využívají vkladové možnosti, by měly nižší, tedy ještě negativnější sazbu než banky s méně výraznými nadbytečnými rezervami. Na pozadí je opět snaha donutit banky půjčovat. Ať by byl rozdíl v úrocích jakýkoli, v každém případě by to znamenalo zkomplikování monetární politiky odrážející zmatek mezi centrálními bankéři, kteří nejsou schopni výrazně zvýšit inflaci a růst.

3. Vypálení z nové monetární bazuky a překvapení trhů

Vzhledem k tomu, že pro příští rok je stagnace inflace nevyhnutelná a že probíhá kvantitativní uvolňování, mohla by se ECB rozhodnout pro léčbu šokem pomocí monetární bazuky. K dispozici má řadu úprav programu odkupu aktiv – prodloužení programu, zvýšení objemu měsíčních nákupů, zavedení nových nástrojů (například dluhopisů vydávaných místními autoritami), případně snížení 25% limitu na nákup vládních dluhopisů s ratingem AAA.

ECB by se mohla pokusit využít prvku překvapení. Modifikace kvantitativního uvolňování může fungovat společně se snížením úrokových sazeb s cílem maximalizovat psychologický dopad nových opatření centrální banky na ekonomické subjekty. V krátkém období je tento scénář poměrně nepravděpodobný, protože vyžaduje poměrně vysokou shodu mezi centrálními bankami zemí eurozóny. Proti jsou ale oba zástupci Německa v ECB. Vedle toho s sebou tento scénář nese další riziko – pokud bude chtít ECB trhy pokaždé zaskočit, brzy nebude mít žádné nové nástroje, takže nutně zklame.

Limity expanzivní monetární politiky

V posledních letech bylo složité předvídat změny v monetární politice. Chápat, jak centrální banky analyzují makroekonomická data, je stále složitější. Jejich snaha, a to se týká i ECB, vždy aktivně reagovat na očekávání trhu je poněkud matoucí, alespoň vzhledem k poměrně slabým výsledkům expanzivní politiky. Eurozóna nyní čelí paradoxu – monetární politika nikdy nebyla tak podpůrná, ale aktivita banky zatím nedopadla na příliš úrodnou půdu.

Hlavním pozitivním efektem intervencí ECB bylo znehodnocení eura. Pro Francii znamenal 10% pokles hodnoty eura růst exportu, který v automobilovém průmyslu dosáhl 8 %, a také tvorbu zhruba 20-30 tisíc pracovních míst. Pád eura proběhl ve chvíli, kdy jsou úroky na dluhopisovém trhu na minimu (30 % státních dluhopisů zemí eurozóny má negativní výnosy, v Německu se to týká 50 % státních dluhopisů).

I přes pozitivní náznaky zůstává růst ekonomiky slabý a inflace nízká ve srovnání s plány centrální banky. Je čas uznat, že monetární politika již není tím nejúčinnějším nástrojem. Na konci listopadu to naznačil Mario Draghi, když zdůraznil, že nárůst nominálních mezd v sektoru služeb umožní posílit růst inflace. Jeho slova mířila hlavně do Německa.

Parita EUR/USD na dohled

Rozdíly v monetární politice na obou stranách Atlantiku budou výrazně ovlivňovat finanční trhy. Logicky by situace měla vést ke zvýšené volatilitě, což by mohlo vyústit v přiblížení se paritě eura a dolaru. Technická analýza v podstatě zdůrazňuje hlavní psychologickou podporu v zóně 1,0450–1,0500 EUR/USD omezující potenciální medvědí tendence. Pokud bude porušena tato úroveň, krátké pozice na trhu s dluhopisy pravděpodobně způsobí, že měnový pár v krátké době přijde o velkou část hodnoty. Parita je opět v dohledu. Pokud jí nebude dosaženo v prosinci, dojde k tomu v příštím roce v důsledku nevyhnutelného rozdílu v úrokových sazbách.

Autorem textu je Christopher Dembik, ekonom ze Saxo Bank.