ANKETA: Opakování Černého pondělí? Nikdy neříkej nikdy!

19. října 1987 ztratil index Dow 22,61 %, index S&P 500 odepsal 20,47 % a některé burzy ve světě v dalších dnech ztrácely ještě více. Šlo o bezprecedentní situaci, která se ani později nezopakovala. O důvodech propadu se spekuluje 30 let, přičemž dodnes není úplně jasné, co se stalo. Namísto spekulací jsme položili několika expertům z finančního sektoru tři otázky:

1. Jaké ponaučení si investoři dnes mohou vzít z Černého pondělí?

2. Může se něco podobného opakovat, a co by případně mohlo být spouštěčem takové události?

3. V čem je současná situace na trzích podobná té v roce 1987, a v čem jsou naopak největší rozdíly?

Lukáš Vácha (Conseq IM)

1. Nic neroste do nebe, neexistuje žádný "nový standard" a vše tu již bylo. Ekonomika prochází hospodářskými cykly, finanční trhy pak výkyvy s podobnou amplitudou, avšak s určitým fázovým posunem (většinou dopředu). Ačkoli je současné investiční nebe z makro- i mikropohledu téměř bez mráčku, bouřka jednou přijde, pouze nevím, zda to bude za rok, nebo třeba za 3. Na současný vývoj je potřeba se dívat s určitým nadhledem a pokorou, stejně jako se na minulou finanční krizi bylo dobré dívat střízlivě, nejde o konec světa. Fed ani ECB zatím nevynalezly dlouhodobě fungující stroj na peníze.

2. Může. A bude. Spouštěč bude s velkou pravděpodobností jiný, než jaký nyní čekáme. Pokud bych si měl zavěštit, čekal bych nějaký geopolitický průšvih nebo splasknutí bubliny okolo jednoho z aktuálních miláčků takzvané nové ekonomiky.

3. Myslím si, že je situace hodně odlišná, světová ekonomika tehdy nebyla zavalena penězi, které by bylo těžké někam rozumně umístit, jako je tomu nyní. Zároveň z akciového trhu odešli hlavní hráči a zůstaly především takzvané "roztřesené ruce". Když se podíváme na aktuální příliv peněz do akciových fondů a srovnáme jej s historií, musíme dojít k závěru, že v současnosti ta pravá akciová horečka ještě nezačala. I proto si myslím, že si na obrat vývoje na finančních trzích ještě počkáme.

Roman Koděra (Banka CREDITAS)

1. Přestože tomu je již 30 let, stále si opakuji "nikdy neříkej nikdy". Tedy nepředbíhej, vracej se v čase, analyzuj a používej selský rozum.

2. Kdyby to někdo věděl přesně, byl by letos získal Nobelovu cenu místo profesora Thalera. Ten ve své práci zohledňuje v ekonomickém chování lidskou mysl, ekonomická rozhodnutí jsou podle něj lidská. Můžeme si říkat, že vždy máme nějaké indicie, ale stejně jako před 30 lety investoři neunikli svému osudu v letech 2000 nebo 2008-2009. Spouštěčem může být cokoli, a proto je potřeba nepolevovat v pozornosti.

3. Podobností s tehdejší dobou je několik:

Americké akcie posilovaly déle než 5 let, od minima z roku 1982 narostl index S&P 500 o 160 %. Současný růst trvá přes 8 let a od minima z března 2009 je index v zisku 270 %.

Valuace jsou také hodně vysoko, aktuálně je trh na P/E 18 a na výnosu 1,9 %. V roce 1987 bylo P/E na 15,6 a výnos činil 3,7 %. Na první pohled je tedy aktuální valuace vyšší, ale to je klam, protože výnos 10letých vládních dluhopisů USA v roce 1987 byl téměř 9 %.

V roce 1987 se kormidla ve Fedu ujímá Alan Greenspan, který střídá uznávaného Paula Volckera. Bylo to přesně dva měsíce po jeho potvrzení ve funkci a trh se obával, že nováček v čele Fedu nebude schopen reagovat tak jako jeho předchůdce. Nyní se blíží konec funkčního období Janet Yellenové a trhy vědí, že do poslední chvíle bude hrát podle starého scénáře. Otázkou zůstává, jak bude trh akceptovat její komentáře, když počítá s tím, že příštím šéfem centrální banky bude někdo jiný.

Fed zpřísňuje politiku. Dělal to i v roce 1987, když sazby rostly až na 9,84 % do roku 1989. Aktuálně se posouváme z hranice 1 % na 1,25 % a čekáme na dalších 0,25 procentního bodu, které by měly přijít v oblíbený čas Fedu, tedy v prosinci. Stará poučka na Wall Street říká, že krach na burzu nepřijde, když Fed snižuje sazby.

Republikánský prezident. Tehdy Ronald Reagan, dnes Donald Trump. Hlavní rozdíl je ten, že republikáni dnes kontrolují Senát i Kongres, v roce 1987 to byl jen Senát.

Velká popularita nových investičních produktů. V roce 1980 na trh přišly podílové fondy, dnes jsou to ETF.

Jsou ale také rozdíly:

V roce 1987 se vše odehrávalo na NYSE, dnes je mnoho produktů finančního trhu obchodováno na jiných burzách a mnohem více automatizovaných systémech. V říjnu 1987 neměli investoři zkušenosti s propadem trhu o více než 20 %. Automatizovaný systém synchronizuje jednotlivé trhy, což je vidět zejména dnes, kdy se volatilita dostala na historická minima. Hlavní otázkou zůstává, jak si s případnou krizí tento systém poradí.

Systém vypořádání. V roce 1987 trvalo vypořádání obchodů pět pracovních dnů, dnes jsou to tři nebo dva pracovní dny.

Internet & informační šumy. Sám si pamatuji, jak byl ještě v roce 1997 kurzovní lístek dostupný na burze a výsledky obchodování jste se dozvídali druhý den z novin. Klienti mi volali z telefonní budky. V roce 1987 dokonce mnozí investoři ani nevěděli, že se něco děje, dokud to nezjistili z večerních zpráv nebo ranních novin další den. Dnes, v době Twitteru, Facebooku a dalších všudypřítomných aplikací, je možné získat důležité informace z burz on-line, maximálně s 15minutovým zpožděním. Obchodování je již dostupné on-line, stačí chytrý telefon.

Asi nejsem sám, který by rád řekl, že již známe odpovědi na všechny otázky. Neznáme. Warren Buffett na oslavách sto let Forbesu řekl, že vždy bude sázet na budoucnost a nikdy nebude spekulovat na pokles. Dodám, že i přes události z října 1987 zakončil index S&P 500 celý rok se ziskem 5,8 %. 19. října 1987 tedy nenastal konec světa.

Ján Hájek (EAM Top Stocks)

1. Černé pondělí bylo důsledkem rozšíření investiční strategie pojištění portfolia pomocí futures. Kdykoli trh poklesl o několik procent během krátké doby, vygenerovaly se prodejní pokyny na futures na index S&P 500, které měly za cíl ochránit portfolio před dalším poklesem jeho hodnoty. Tyto pokyny však kvůli velkému rozšíření této strategie vytvářely další tlak na pokles cen akcií, čímž došlo k umocnění prvotního impulzu. Myslím si, že ponaučením z Černého pondělí by mělo být uvědomění si toho, že každá investiční strategie má slabiny. Podle mě je dobré také sledovat, zda daná strategie není příliš rozšířená a jak by mohla ovlivnit mé vlastní portfolio. Pomůže to i v porozumění tomu, co se v podobně volatilních dobách odehrává. Historie ukázala, že Černé pondělí nakonec nemělo významný dopad na globální ekonomiku. Bylo spíše příležitostí, jak využít nedostatek určité investiční strategie ve svůj prospěch.

2. V menší míře jsme i dnes občas svědky podobných událostí. Například v květnu 2010 index S&P 500 ztratil během půl hodiny asi 7 % v důsledku problémů v algoritmickém obchodování. Podobná událost se odehrála v říjnu 2014 na trhu s americkými státními dluhopisy nebo v srpnu 2015 na akciovém trhu. Pokud na trzích větší počet investorů používá stejnou kvantitativní investiční strategii a nějaký impulz vyvolá nutnost přehodnocení portfolia, a tudíž vygeneruje stejné obchody, může se podobná událost opakovat.

3. Oproti roku 1987 ještě narostlo využití automatizovaných obchodních systémů. Po každé podobné události ale dochází k úpravám a vylepšením těchto kvantitativních strategií i samotných burz (například zavedení povinných pauz v obchodování poté, co index poklesne o určitý počet procent), aby podobné zkraty měly co nejmenší negativní dopad.

Pavel Bodlák (Carduus Asset Management)

1. Dnes je všeobecně přijímaným vysvětlením Černého pondělí spuštění automatizovaných obchodních pokynů, takzvaných stop-lossů. Ačkoli jsou za poslední tři dekády automatizované algoritmické obchodní systémy výrazně pokročilejší, domnívám se, že riziko nelze nikdy plně odstranit. Přirozenou a nedílnou součástí matematických modelů je omezení emocí, lidského faktoru, pouze využívání technických a číselných parametrů. Poučení pro investory je tedy jediné - být si dané situace vědom a být připraven reagovat adekvátně, ne pouze na základě výsledků rovnic a modelů. Finanční trhy ve skutečnosti odrážejí komplexnost lidské společnosti, tedy ekonomiku, politiku, kulturu a širší společenské aspekty.

2. Určitě může. I v poslední dekádě jsme byli svědky přehnaných výkyvů, které byly spuštěny robotickými obchodními systémy. Daná situace se může a bude opakovat, dokud budou na trzích operovat tyto systémy.

Proti lavinovému spuštění stop-lossů, k jakému došlo v říjnu 1987, jsou současné systémy lépe naprogramované a chráněné. Finanční trhy dnes mají také úplně jiné technické parametry. Primárně je to přebytek uměle vytvořené likvidity, který způsobil potlačení volatility a rizikového prémia u všech typů obchodovaných aktiv.

Jedním z pravděpodobných spouštěcích mechanismů může být skokové přecenění rizikovosti veškerých aktiv, což by v dnešní době mohlo znamenat kolaps trhů. Samostatnou kapitolou je rizikovost největších pasivních správců aktiv, tedy ETF, u kterých se můžeme obávat skokové dislokace mezi cenou podkladových aktiv a hodnotou NAV daného nástroje.

3. Podobnost lze hledat ve skutečnosti, že mnohá aktiva jsou již po mnoho let v býčím trendu. Probíhá relevantní diskuze, zda se již neblíží stádiu bublin. Jde o nemovitostní trh, dluhopisový trh a další.

Důležitější jsou ovšem odlišnosti. Zásadní je faktor států v dříve nejsvobodnějším trhu, ten dnes mnozí vnímají jako pozitivní stabilizační faktor. Domnívám se však, že jde o iluzi. Vystřízlivění z ní bude drahé, pro mnohé investory téměř likvidační. Centrální banky a státní instituce již nemají mnoho nástrojů, pro případnou další krizi jim v arzenálu zbyly již jen takzvané helikoptérové peníze. Jinými slovy, současné trhy jsou i přes nejnižší rizikové prémie v historii (na rozdíl od doby před krizí 2008) nejrizikovější v historii.

Pavel Kohout (QUANT)

1. V první řadě nepropadat panice, pokud tato není odůvodněná. Existují situace, kdy se na akciovém trhu vyplatí panikařit a vše prodat. Černé pondělí však nebylo tímto případem. Bylo naopak skvělou nákupní příležitostí. Po propadu, který byl vskutku hluboký (asi 35 % od srpna 1987 do počátku prosince téhož roku v případě indexu Dow), následovalo několik let mocného býčího trendu. Ten byl přerušen až v polovině roku 1990 iráckou invazí do Kuvajtu. Jinými slovy, propad z roku 1987 (hovořit jen o Černém pondělí není přesné) byl spíše vynikající příležitostí než problémem. Ne každý propad na burze musí znamenat finanční krizi nebo recesi.

2. Ano, něco podobného se může opakovat. Prudký pokles cen akcií ani nepotřebuje nějaký viditelný spouštěč. Dodnes se vlastně s určitostí neví, co pokles v roce 1987 způsobilo. Moje teorie zní, že v určitém víceméně náhodném okamžiku investoři dostali strach z příliš rychlého nárůstu cen akcií během krátké doby. Následovala korekce, po níž pokračoval růstový trend. Jinak se nic zvláštního nestalo.

3. Situace je odlišná v řadě ohledů. Jen jeden významný rozdíl jako příklad - v roce 1987 probíhal dlouhodobý trend poklesu úrokových sazeb. Nyní jsou sazby tak nízko, že již klesat nemohou, spíše se čeká jejich růst. Ale to je jen jeden z mnoha rozdílů, nevyvozujme z něj dalekosáhlé závěry.

Michal Špaček (NN Investment Partners)

1. Asi největším ponaučením bylo to, že i zdánlivě nemožná věc (denní propad akciového trhu o 20 a více procent) se může stát. Domnívám se, že analytici tehdy vypočítali, že pravděpodobnost takového propadu je přibližně stejná, jako kdyby na Zemi přistáli Marťané. Marťané nakonec nepřistáli, ale investoři byli v pondělí večer o hodně chudší než dopoledne.

2. Akciový pokles velkého rozsahu nepochybně nastat může, je ale otázka. zda až takového rozsahu během jediného dne. Po 19. říjnu 1987 byly do burzovních obchodních systémů zabudovány brzdy, které mají podobným jednorázovým poklesům zabránit. A během velkých výprodejů v letech 2001–2003 a 2008–2009 se jim to celkem dařilo.

3. Podobně jako v roce 1987 dnes trvá býčí trend již řadu let. Počítačové obchodování je mnohem rozvinutější než v roce 1987, kdy algoritmické obchody v rámci pojištění portfolií byly považovány za jeden ze spouštěčů a urychlovačů propadu. Dnešní podílové fondy a (především) ETF jsou daleko větší, než byly před 30 lety, a kapitálové trhy jsou mnohem korelovanější. Proto otřes na jednom trhu vyvolává silnou reakci na trhu jiném. Na druhou stranu, když americký akciový trh 19. října 1987 spadl, měl za sebou index S&P 500 již téměř dva měsíce oslabování (vrcholu dosáhl 25. srpna 1987). Po první polovině října 2017 je index na historickém vrcholu.

Použití informací zahrnutých v textu je na vlastní riziko čtenářů. Jednotlivé společnosti nenesou odpovědnost za případné ztráty, které by mohli čtenářům vzniknout.