Slabší dolar: Oběť amerického prezidenta, nebo akciového býka?

V posledním roce se celkem ustálilo přímočaré a dostatečně znejisťující vysvětlení slábnutí dolaru. Podle něj jde o důsledek odklonu od americké měny, který vychází z neuspokojivé fiskální situace USA i z možného využívání dolaru a na něj navázaného globálního platebního systému jako geopolitické "zbraně" (připomeňme zmrazení ruských devizových rezerv v reakci na vpád Ruska na Ukrajinu). Snaha řady velkých hráčů v čele s Čínou o omezení vlivu dolaru na jejich zahraniční obchod trvá už roky.

Příčina a následek

Populární trader J. C. Parets přišel před pár dny s tezí, která je na první pohled provokativní. "Možná si pleteme příčinu a následek. Podle běžného narativu slabší dolar podporuje globální likviditu, zvyšuje zisky nadnárodních firem a pomáhá akciovému trhu. Dolar je ale tradiční bezpečný přístav. Když v minulosti v ekonomice nebo geopolitice rostly obavy, kapitál proudil do dolaru. Když ale investoři riskují, poptávka po bezpečí klesá. Slabší dolar tak může být výsledkem globálního risk-on režimu, ne jeho spouštěčem," říká.

Tomuto náhledu přitom odpovídá nejen vývoj na Wall Street, ale i na podstatně rizikovějších trzích. Měny rozvíjejících se zemí jsou nejsilnější od roku 2018 a akcie na rozvíjejících se trzích (zejména po vyloučení velké váhy Číny, která má své specifické problémy, ale i při jejím zahrnutí) výrazně sílí. "Takhle nevypadá trh sužovaný obavami. Pouze to potvrzuje, že se část kapitálu přesouvá z amerických technologických titulů do širšího spektra rizikových aktiv. Když investoři po celém světě aktivně vyhledávají příležitosti na trzích s rizikovými aktivy, není až tak překvapivé, že poptávka po tradičním bezpečném přístavu slábne," dodává Parets na adresu amerického dolaru.

Tato argumentace má něco do sebe, určitě ale není neprůstřelná. Akciový býk totiž běžel celkem odvážně "do kopce" i v předchozích letech, kdy byl dolar naopak velice silný. Po propadu, který vyvrcholil v době finanční krize, dolar dlouhodobě posiloval a současně dominovaly americké akcie. Takže risk-on prostředí automaticky neznamená slabší dolar. Americká měna začala výrazněji slábnout až po nástupu Donalda Trumpa na začátku roku 2025, což potvrzuje, že politické a fiskální faktory naznačené v úvodu hrají roli.

S tím souhlasí i Ben Carlson z Ritholtz Wealth Management. Varuje ale před příliš silnými závěry vyvozovanými z vývoje za poslední rok. "Oslabení dolaru je výrazné, ale zatím nevidíme známky systémové ztráty důvěry. Inflace se pohybuje pod dlouhodobým historickým průměrem a výnosy 10letých státních dluhopisů USA zůstávají několik let celkem stabilní. Kdyby investoři ztráceli důvěru v americkou fiskální udržitelnost, požadovali by výrazně vyšší úroky za to, že USA půjčují. Ale to se neděje," vysvětluje.

Akciový trh v USA zůstává blízko historických maxim. Investoři tak stále důvěřují americkému finančnímu systému. "Slábnutí dolaru na mě proto nepůsobí jako předzvěst hlubší krize, ale jako součást dlouhodobějšího cyklického vývoje. Dolar od 70. let prošel několika výraznými vlnami posilování i oslabování, dlouhodobě ale jeho hodnota vůči koši měn vyspělých zemí (dolarový index) zůstává celkem stabilní. Po silném období od konce finanční krize může být současné oslabení zkrátka přirozenou korekcí," říká Carlson.

To ale podle něj neznamená, že neexistují legitimní důvody k opatrnosti. Obchodní napětí, geopolitická fragmentace a rostoucí fiskální deficity v USA vedou některé země k větší diverzifikaci rezerv, například směrem ke zlatu nebo jiným komoditám. "To nepochybně dolaru nepomáhá," uznává Carlson. "Zásadní otázkou ale zůstává, zda je na globálním trhu nějaká reálná alternativa? Euro, japonský jen ani jüan zatím určitě nejsou plnohodnotnou náhradou za hlavní rezervní měnu a aktiva jako zlato nebo bitcoin jsou příliš volatilní na to, aby plnila roli globální kotvy."

---

Příležitosti a rizika roku 2026: USA na prvním místě

Sell America?

Kompletní obrázek nenabízí ani mediálně vděčný příběh "Sell America". Pokud by totiž byla pravda, že svět ve velkém "prodává Ameriku", nebyl by nominální objem zahraničních investic do amerických akcií, dluhopisů i dalších cenných papírů rekordní.

Pravda je, že ceny těchto aktiv v čase rostou, takže nominální objem nemusí být tak docela vypovídací. Zahraniční centrální banky – především ta čínská, ale i další – postupně snižují podíl amerických státních dluhopisů ve svých bilancích. Nejde ale stále o dramatický úprk, který by se projevoval dalším prudkým růstem výnosů bondů.

Mění se ale to, kdo financuje americký dluh. Ve stále větší míře jsou to američtí investoři a instituce. "V tom je možné vidět jeden z klíčů k oslabování dolaru. Pokud poroste objem vydávání státních dluhopisů rychleji než domácí poptávka, trh si s tím bude muset poradit, a to vyššími výnosy, oslabováním dolaru nebo kombinací obojího. Zatím se tento tlak neprojevuje dramaticky, strukturální posun ve financování je ale zřejmý," píší analytici z Ned Davis Research.

Oslabování dolaru tedy nelze vysvětlit jedním izolovaným faktorem. Částečně může jít o globální risk-on režim, částečně o cyklický pohyb po letech síly americké měny, částečně o geopolitiku a fiskální politiku a částečně o změnu ve struktuře financování amerického dluhu (která s geopolitikou souvisí). Panický odliv kapitálu nebo kolaps důvěry v Ameriku se ale zatím nekonají.

Dolar oslabuje, to je zřejmé. Otázka je, do jaké míry jde o celkem běžnou součást dlouhodobého cyklu a do jaké o projev hlubší strukturální změny globálního finančního systému. V analytických komentářích převažují politické a ekonomické argumenty a zkratky po ose Trump – nedůvěra v USA – slabší dolar na úkor zlata a dalších komodit a jiných měn. Už samotná teze o risk-on režimu a jeho souvislosti s hodnotou dolaru je proto přínosná pro rozšíření obzorů, tak jako ostatně skoro každý "jiný pohled".

Zdroj: A Wealth of Common Sense, TrendLabs, Fed, Ned Davis Research