Jan Vedral (Conseq): Rizika jsou neúměrná výnosům. Určitě si to odskáčeme, ale letos to ještě nebude

Dosáhnout výnosu s přiměřeným rizikem je v současném prostředí nízkých úroků stále složitější. Podle čeho se nyní na trhu řídíte?

Aktuálně těžko hledáme cesty, jimiž je možné investovat. Dnes nejvíce rozhoduje - a je to smutné – politika centrálních bank. Tržní síly jsou potlačeny a investoři se dívají jen na to, co udělají centrální banky. Ty ovlivňují ceny aktiv daleko více než faktory, které se váží k jednotlivým trhům a společnostem.

Jak se s tím má investor vypořádat?

V tomto prostředí je stále složitější se pohybovat, prakticky se není kam schovat. Dříve si člověk vystačil s alokací mezi dluhopisy a akciemi a mohl vzájemným balancováním těchto dvou tříd aktiv vyjádřit svůj názor na trhy. Nyní je trh černobílý - když budou centrální banky nadále pumpovat do systému peníze, půjde všechno nahoru, a když přestanou, zamíří vše dolů. Už samy centrální banky z toho mají těžkou hlavu. Nemá to dopad jen na vývoj ekonomik, ale i na vnímání trhu. Pakliže se rozhodnou příliš rychle zvyšovat sazby, přehnaná reakce trhu spojená se ztrátou důvěry může zbrzdit ekonomické oživení. Poté, co skokově poklesnou ceny, se ztráta důvěry může přelít i do reálné ekonomiky, do chování domácností a firem. Domácnosti přestanou utrácet, protože se budou obávat další krize, a firmy nebudou investovat.

Výběr investic do konzervativních strategií se tedy zřejmě celkem zkomplikoval.

Například s transformovaným penzijním fondem, s nímž nesmím prodělat, nemohu investovat do rizikovějších aktiv. Je těžké dosáhnout na nějaký výnos, když si nemohu dovolit akciové riziko nebo dluhopisy z emerging markets (měnové riziko) a když bezriziková aktiva nabízejí prakticky nulové výnosy. Často je lepší držet peníze v hotovosti než se pouštět do dlouhodobých dluhopisů, které stejně nic nenesou a krátkodobé mají záporný výnos. 10letý český státní dluhopis vynáší zhruba půl procenta, což je méně než poplatek. A když se trh otočí, sebere mi jednotýdenní nebo jednoměsíční volatilita desetiletého dluhopisu výnos za čtyři roky. 2letý německý státní dluhopis nabízí výnos -0,2 %, takže když si ho koupíte, proděláváte.

Kdo ale tedy ty dluhopisy kupuje, když jejich ceny stále rostou?

Bohužel existuje hodně investorů, kteří do státních dluhopisů investovat musejí, protože nemají jinou možnost (nedovoluje jim to zákon). Jsou to například pojišťovny, které nesměji ani držet peníze v bance, protože by se vystavovaly kreditnímu riziku té instituce, u níž mají prostředky uloženy. Do toho všeho ještě státní dluhopisy nakupují centrální banky, což tlačí výnosy ještě níže. Riziko vůči výnosu je na současném dluhopisovém trhu naprosto neadekvátní. Myslím si, že to odskáčeme, ale asi ještě ne letos.

A co firemní dluhopisy, vnímáte je jako atraktivní příležitost?

Výnosové spready jsou dnes i u korporátních dluhopisů hodně "zatažené", ale nejsou na tak nesmyslných úrovních jako u dluhopisů státních. Pokud si mám vybrat, zda nakoupím státní dluhopisy vyspělých zemí, nebo raději korporátní dluhopisy investičního stupně, sáhnu po firemních bondech investičního stupně s krátkou durací nebo dluhopisech s proměnlivým kupónem. Raději se vystavím kreditnímu riziku firem než úrokovému riziku u státních dluhopisů.

U státních dluhopisů si nakonec investor nemůže být jistý ani kreditním rizikem. Stačí se podívat na léta trvající dluhovou krizi v eurozóně.

Ano, k defaultům dochází i ve vyspělých zemích. Máme za sebou první restrukturalizaci řeckého dluhu a myslím si, že přijde i druhá a třetí. Když mluvíme o státních dluhopisech, mám ale na mysli spíše ty "bezrizikové", tedy německé bundy nebo americké treasuries.

A co české státní dluhopisy?

Jsme na krátkém konci, "desetiletka" za 50 bazických bodů pro mě není atraktivní. Nelze na tom tolik vydělat, zatímco prodělat lze hodně. Český státní dluhopis s nejdelší splatností (v roce 2036) nese kolem 1,20 % ročně, takže než abych si koupil něco takového a věřil, že budou úrokové sazby navždy nízké, budu raději chvíli "sedět" v hotovosti a vystavím se ve větší míře kreditnímu riziku.

Vedou i vás cesty při hledání vyšších výnosů do rizikovějších aktiv? Sázíte dnes na spekulativní dluhopisy s vysokým výnosem méně, nebo více, pokud to srovnáte s minulostí?

Sázíme na ně více. Snažíme se ale hodně diverzifikovat, aby nás nějaký ten default "nepohřbil". Všeobecně se držíme pravidla maximálně 2 % portfolia na jedno jméno.

Najdou se ve vašem portfoliu dluhopisy z rozvíjejících se trhů?

Investujeme i do rizikovějších zemí. Máme například fond na dluhopisy východní Evropy. Nyní je v něm nejvíce Polska, které už není vysloveně emerging market, ale měli jsme tam i hodně tureckých státních dluhopisů; pozici jsme však nedávno zredukovali. Zůstává nám hodně tureckých korporátních dluhopisů a nově jsme začali nakupovat srbské dluhopisy v domácí měně. Bohužel se nám je nedaří nakupovat v požadovaném množství, protože probíhá málo aukcí a tento trh už objevili všichni.

Proč věříte právě Srbsku?

Nová vláda ve spolupráci s MMF představila nový program, který se nám zdá důvěryhodný, protože zavádí fiskální disciplínu. Za posledních 5 let se zemi zdvojnásobil dluh z 40 % na 80 % HDP, takže bylo nutné snížit o 15 % platy státních zaměstnanců a důchody. Navíc byla zahájena jednání o vstupu do Evropské unie a z našich zkušeností vyplývá, že u všech zemí, které jednání s EU zahájily, se fiskální disciplína do vstupu zlepšila. 7letý srbský dluhopis jsme začali nakupovat s výnosem přes 12 % a dnes je na 10,5 %. Je to atraktivní příležitost a raději se vystavíme takovémuto riziku, než abychom se 10 let "plácali" s 50 bazickými body.

Rozhovor jsme pořídili na neformálním setkání s týmem společnosti Conseq. Jeho druhou část vám nabídneme v pondělí 13. dubna.

Foto zleva: Petr Novotný (šéfredaktor IW), Michaela Toperczerová (redaktorka IW), Jan Schiller a Martin Pavlík (portfoliomanažeři z Consequ), Barbora Opatová (manažerka podpory distribučních sítí, Conseq) a Jan Vedral (předseda představenstva a hlavní investiční manažer společnosti Conseq)