ČEZ: V letech 2012 a 2013 poroste zisk

Z analýzy ČS:

Nižší ceny CO2 povolenek nemění celkovou situaci

• S posunem období predikce snižujeme cílovou cenu pro ČEZ o 7 % na 902 Kč za akcii kvůli vyššímu odhadu čistého dluhu ke konci roku 2011 a mírně nižším střednědobým odhadům, což částečně vyvažuje nižší WACC (efekt bezpečného přístavu).

• Náš odhad pro léta 2011-12 necháváme téměř nezměněn, ale snižujeme odhad pro rok 2013 kvůli nižším odhadovaným cenám CO2 povolenek a následným nižším cenám energií. Posun dokončení dvou elektráren (ze začátku roku 2013 do roku 2014) dále oddálí růst zisků.

• Doporučení Akumulovat ponecháváme s 18% růstovým potenciálem díky dle našeho názoru nezměněné nutnosti zvýšení cen elektřiny. ČEZ je jedním z nejlepších hráčů na trhu s elektřinou ve středoevropském regionu.

• ČEZ ohlásil nižší výsledky za 2Q11, než se očekávalo, kvůli nižším ziskům z emisních povolenek a z jednorázových záležitostí, ale navýšil svůj výhled pro letošní rok o 1,2 % díky nižším úrokovým nákladům.

Zhoršení výhledu

Naše odhady pro roky 2011-12 doznaly jen malých úprav, ale odhad čistého příjmu pro rok 2013 jsme museli snížit o 9,5 % kvůli nižšímu předpokládanému růstu cen energií a kvůli zpožděnému dokončení dvou elektráren. Hlavní změny jsou následující:

• Snížili jsme odhady prodejní ceny pro rok 2012 o 2,4 % (na 52,8 €) a o 4,1 % (na 57,4 €) pro rok 2013. ČEZ si zajišťoval ceny energií pro léta 2012-13 rychleji, než jsme očekávali, což se do naší předpovědi promítlo negativně. Poměr zajištění je k dnešním datu následující: 90 % produkce pro rok 2012 kolem 52,2 €/MWh; 36 % produkce pro rok 2013 nad 54 €/MWh a 9 % z produkce pro rok 2014 na 56 €/MWh. Snížili jsem rovněž odhady cen na EEX kvůli nižším cenám CO2 povolenek.

Aktuální kurz akcií ČEZ sledujte zde - Dokončení modernizace 750MW hnědouhelné elektrárny Prunéřov a 660MW hnědouhelné elektrárny Ledvice se odložilo ze začátku roku 2013 do poloviny 2014, zatímco 880 MW CCGT v Počeradech se dokončí do roku 2012 namísto očekávaného roku 2013 a starší 800 MW elektrárna Chvaletice se neprodá. Celkový dopad na náš EBITDA odhad pro rok 2013 se pohybuje kolem -1,7 % z důvodu vyšší očekávané ziskovosti nových nalezišť hnědého uhlí.

• Nedávno oznámená akvizice Energotransu (352 MW hnědouhelná elektrárna) spolu s prodejem 50% kapitálového podílu v uhelných dolech MIBRAG ovlivnila naše EBITDA odhady pro rok 2012 o +0,9 % (za předpokladu 50% konsolidace) a +1,5 % pro rok 2013 (menší odhad pro čistý příjem kvůli prodeji MIBRAGu).

• Do odhadů jsme také zahrnuli poslední návrh Ministerstva životního prostředí na bezplatnou alokaci emisních povolenek (celkem 77,6 mil. tun pro období 2013-20 bez darovací daně), což mělo lehce pozitivní dopad na čistý příjem ve srovnání s našimi dřívějšími odhady. Část zátěže CO2 se nyní nicméně projevuje na úrovni EBITDA místo úrovně čistého příjmu (bez CO2 daní, ale s nižší celkovou alokací od roku 2013).

Ceny elektřiny

Ceny elektřiny (a jejích komponentů, například ceny CO2 a ceny uhlí) tak zůstávají nejvýznamnějším faktorem našeho ohodnocení ČEZu (s přibližně dvojnásobnou pákou). Snížili jsme náš odhad cen elektřiny pro nejbližší období o 3-4 % a dlouhodobý odhad o 0,5-1,0 % kvůli nižším cenám CO2 povolenek. Stále nicméně očekáváme růst cen na EEX ze současných 57 €/MWh na 69,5 €/MWh do roku 2015.

Investiční náklady klesají, bilance dovoluje 50-60% výplatní poměr. Svoji předpověď kapitálových nákladů pro několik následujících let jsme významně nezměnili. Základní příběh se stále týká pohodlné nezadluženosti (dvojnásobek poměru čistý dluh/EBITDA odhadovaná pro rok 2011) a klesajících kapitálových nákladů z vrcholu 72 mld. korun v roce 2010 na 28 mld. očekávaných pro rok 2015 (než začne investice do rozšíření JE Temelín). Očekáváme proto, že ČEZ zvýší svůj výplatní poměr z 57 % čistého příjmu v roce 2010 na 60 % v období 2011-13.

Ocenění

ČEZ ohodnocujeme s použitím modelu diskontovaných volných peněžních toků. Náš model počítá s 12měsíční cílovou cenu 902 Kč (18% růstový potenciál). Doporučení Akumulovat proto ponecháváme. Snížili jsme odhady zejména pro rok 2013 a lehce také pro zbytek období předpovědi kvůli nižším očekávaným cenám CO2 povolenek. Čistý dluh se spolu s posunutím období předpovědi z 2011 na 2012 zvyšuje.

ČEZ má v roce 2011 stále vysoké investiční náklady a vyplatil dividendy nad očekávané volné peněžní toky. To je částečně vyváženo o 20 až 60 bazických bodů nižším WACC v období predikce, poněvadž ČEZ získává na pověsti České republiky coby bezpečného přístavu.

Celkově by měly výdělky ČEZu vykazovat v letech 2012-13 růst, a to na základě rostoucích cen elektřiny a rostoucí produkční kapacity.

Věříme, že plochá křivka forwardových cen elektřiny na EEX je příliš opatrná, a s naším modelem docházíme k vyšším odhadům. Růst bude po roce 2012 utlumen kvůli rostoucím nákupům emisních povolenek. V naší dlouhodobé předpovědi počítáme s rozšířením výkonu JE Temelín o 2GW, neboť v České republice cítíme silnou podporu tohoto projektu. Upravený EBIT po roce 2013 pozvolna klesá díky zvýšené aukci emisních povolenek a skokově roste v pokračující hodnotě kvůli 2GW rozšíření JE Temelín.

Názor analytika Petra Nováka na akcie ČEZ si přečtěte zde

Zdroj: Česká spořitelna