Americké akcie zatím odolávají, vysoké výnosy vládních dluhopisů jsou ale pro jejich vyšší ceny dlouhodobou překážkou

Proč jsou výnosy státních dluhopisů důležité?

Státní dluhopis je alternativou k rizikovějším aktivům, jako jsou akcie. Investoři často přelévají kapitál mezi těmito aktivy v závislosti na očekávaném vývoji ekonomiky. Státní dluhopisy pravidelně vyplácejí úrok a ty americké jsou považovány za prakticky bezrizikovou investici, neboť krach USA je vysoce nepravděpodobný. Americký dluhopisový trh je přitom násobně větší než akciový trh, a proto vývoj na něm silně ovlivňuje akciové trhy i ekonomiku samotnou.

Výnos referenčního 10letého dluhopisu USA například vstupuje do valuací akciových titulů (konkrétně to ovlivňuje výši odúročitele WACC, tedy váženého průměru nákladů kapitálu). Vyšší výnos referenčního dluhopisu zvyšuje náklady obětované příležitosti pro akciové investice prostřednictvím vyššího WACC, který pak intenzivněji diskontuje budoucí peněžní toky společnosti. Výnos referenčního dluhopisu sledují i sazby hypotéčních úvěrů. Růst výnosů těchto dluhopisů vede k tomu, že se úvěry zdražují, a to nejen hypotéky, ale i ostatní typy úvěrů pro spotřebitele a firmy. Dražší úvěry pak (s jistým zdržením) vedou ke zpomalení ekonomiky.

To je mimochodem jeden z důvodů, proč je pro centrální banku USA v podstatě nepřípustný vyšší inflační cíl. Pokud by došlo k jeho posunu z 2 % na 3 %, průměrný výnos 10letého referenčního dluhopisu by se trvale zvýšil, protože investoři by požadovali vyšší výnos za rychlejší znehodnocování měny. To by vedlo k tomu, že atraktivita jiných než dluhopisových investic klesne a úvěry trvale zdraží. Ve výsledku by se tak mohlo stát, že by 3% inflační cíl přiškrtil ekonomický růst země.

Výnosy referenčních dluhopisů na nových maximech

Výnosy 10letých státních dluhopisů USA se po velké hospodářské krizi z roku 2008 pohybovaly v průměru okolo 2,5 %. To bylo příznivé pro rizikovější aktiva. Výnosy byly tak nízké díky stabilní a nízké inflaci a tomu, že sazby Fedu byly na nule. Během pandemie covidu-19 došlo k propadu výnosů až na 0,5 %, když investoři masově opouštěli rizikovější investice a nakupovali bondy. V průběhu pandemie bylo stále jasnější, že vzroste inflace v důsledku bezprecedentní ekonomické stimulace, což vedlo k tomu, že výnosy dluhopisů začaly růst.

V současnosti je americká ekonomika silnější, než mnozí očekávali, a recese se zdá být v nedohlednu. Kvůli tomu se dluhopisoví investoři obávají vyšší a trvalejší inflace a také vyšších úrokových sazeb po delší dobu. Vyšší inflační očekávání jdou ruku v ruce s růstem výnosů státních dluhopisů a vysokými sazbami. Pokud totiž hlavní sazba Fedu zůstane na zvýšené úrovni po delší dobu, bude mít větší smysl uložit peníze do krátkodobějších dluhopisů než do těch dlouhodobých. To implikuje odliv kapitálu z dluhopisů s delší splatností, což vede k růstu jejich výnosů.

Vládní emise dluhopisů a změna v likviditě

Po dramatických tahanicích o dluhový strop a jejich posunutí do budoucna dostala americká vláda zelenou pro emisi nových dluhopisů, aby mohla financovat svůj hluboce schodkový rozpočet. V průběhu druhého kvartálu letošního roku americká vláda dokázala naplnit státní kasu prodejem nových dluhopisů v hodnotě přes 500 miliard USD. Mnozí analytici čekali, že tato emise způsobí odliv likvidity z oběhu, kvůli které by mohly trpět i akciové trhy. Stal se ale pravý opak, likvidita v oběhu lehce rostla a akciové trhy zůstaly touto emisí prakticky nedotčené.

zdroj: FRED, BHS

To lze vysvětlit tím, že velkou většinu kupců nových dluhopisů tvořily fondy peněžního trhu, které tak pouze přesunuly svou likviditu z reverzního repo trhu. Reverzní repo trh je ten, na kterém centrální banka úročí veškeré vklady vkladatelů (fondy, banky a další) velice krátkodobou úrokovou sazbou. V současnosti je na tomto trhu 1,8 bilionu USD, před zmíněnou novou emisí se jednalo o 2,3 bilionu USD. Analytici tedy nečekali, že téměř celou emisi nových státních dluhopisů pokryjí peníze z tohoto repo trhu.

Jak se to americké vládě povedlo? Většinu nové emise tvořily dluhopisy s krátkou splatností (do jednoho roku). Investoři totiž nemají důvod opouštět reverzní repo trh, pokud nevěří, že klíčové úrokové sazby brzy spadnou. V současnosti se přitom nezdá, že by se měly letos snižovat. Vláda tak pravděpodobně nabídla dluhopisy s krátkou splatností a vysokým úrokem, aby nalákala investory z tohoto trhu. A tak se likvidita z akciových a ostatních trhů oproti předpokladům analytiků nezačala vytrácet.

Ovšem Greg Jensen z největšího hedgeového fondu na světě Bridgewater Associates si myslí, že to americké vládě nebude dlouho procházet. Očekává, že postupem času se bude vláda snažit tyto krátkodobé dluhopisy částečně zkonvertovat na dlouhodobé. Je to dáno tím, že existuje zdravý poměr krátkodobých dluhopisů k těm dlouhodobým, přičemž tento je nyní narušen mimořádnou emisí krátkodobých bondů. S tím, jak tyto krátkodobé dluhopisy dosahují svých splatností, se bude americká vláda snažit je částečně nahradit dluhopisy dlouhodobějšími. Ovšem pokud budou úrokové sazby vysoké delší dobu a ekonomika silná, investoři nebudou mít důvod se vzdávat vyšších výnosů na reverzním repo trhu.

Kdo pak bude nakupovat tyto nově emitované státní dluhopisy s delší splatností? Možná právě akcioví investoři. To může být v jistý moment velice negativní impulz pro akciové trhy. Dynamika přesunu likvidity mezi dluhopisovým a akciovým trhem je přitom komplikovaná a nelze ji přesně předvídat. Jensen si ale myslí, že to může akciovým trhům a obecně rizikovějším aktivům v budoucnu zavařit. Nová emise dlouhodobých dluhopisů povede k vyšší nabídce, což může tlačit na jejich nižší cenu, pokud na druhé straně nebude odpovídající poptávka. A to opět může vést k vyšším výnosům státních dluhopisů.

Zdroj: BH Securities