Velký dluhopisový návrat

Centrální banky již více než deset let smetají ze stolu jednu z hlavních karet v balíčku investorů. Skromný a spolehlivý výnos z držení státních dluhopisů nebo kvalitních firemních úvěrů býval v portfoliích považován za samozřejmost, stejně jako představa, že když na tom budou špatně akcie, budou to spolehlivě vyvažovat dluhopisy.

Od roku 2009 si ale banky a investoři zvykli na jinou realitu. Každoročně ukládali likviditu, kterou jim poskytly centrální banky, do akcií a reálných aktiv a honili se za výnosy, kdekoli se na ně jen dalo narazit. Z dluhopisových a peněžních trhů bylo možné vytlačit cenové, obchodní a relativní nominální zisky, pokud ale nešlo o riskantní sázky, výnosy byly na úrovni blízké nule nebo pod ní.

To je pryč. Výnosy amerických dvouletých státních dluhopisů, které se dlouho pohybovaly pod 1 % a před rokem byly jen okolo 30 bazických bodů, vylétly ke 4,5 %, desetileté americké dluhopisy poprvé od roku 2008 vynášely přes 4 % a německé ekvivalenty, které byly předtím hluboko v záporných nominálních hodnotách, se výnosově vrátily nad 2 %.

Navzdory zdánlivě atraktivnímu ocenění přetrvávají některá velká rizika. Dění na britských trzích na podzim přineslo výraznou slevu britských státních dluhopisů, což přilákalo kupce. Rozpočtová aféra, která vyústila v rezignaci Liz Trussové na post ministerské předsedkyně, ale může být jen prvním náznakem trhlin, které se objevují v globálním systému. Například na americkém dluhopisovém trhu stále není jasné, zda mnohem širší spready v některých oblastech odpovídají rozsahu recese a riziku nesplácení dluhů, které před spotřebiteli i firmami stojí.

Dividendy versus výnosy dluhopisů

Vztah mezi výnosy akcií a dluhopisů se změnil. Dividendy byly jednou z možností, kde hledat výnosy v době nízkých úroků u dluhopisů. Dopad inflace, vyšších sazeb a nadále poměrně pravděpodobného tvrdého přistání vyspělých ekonomik na výnosy však toto podkopává. S výnosy desetiletých vládních bondů USA okolo 4 % a podnikovými dluhopisy investičního stupně nabízejícími výnos okolo 6 % mohou nyní investoři očekávat výnosy srovnatelné s dividendami velkých nadnárodních firem, a to bez stejného typu rizika. To vše samozřejmě za předpokladu, že země a firmy nebudou v platební neschopnosti.

Dlouho to tak nebylo. V posledních deseti letech se smrskl náskok podnikových, natož státních dluhopisových výnosů před dividendovými výnosy. V posledním půlroce ale opět narůstá. Akcie zkrátka mají opět alternativu, a dluhopisy jsou tedy zpět.

Americké a eurové indexy Bloomberg Aggregate Corporate Index mínus hrubé agregované dividendové výnosy v rámci akciových indexů S&P 500 a STOXX Europe 600, zdroj: Bloomberg, Fidelity International (říjen 2022)

Růst výnosů se šíří i na další pevně úročené nástroje, v některých oblastech je dokonce ještě výraznější. Pohled na úvěrové spready naznačuje, že se ocenění na rozvíjejících se trzích a trzích s vyššími výnosy blíží bodu zlomu v důsledku silnějšího dolaru a problémů čínského sektoru nemovitostí, přičemž druhý jmenovaný bude pravděpodobně těžit z dalšího uvolnění politiky. I v těchto oblastech bude rozhodující načasování – je možné, že dojde k dalšímu otřesu, ale hlavní kupóny a výnosy jsou vyšší, než nějakou dobu byly.

Dluhopisy jsou v portfoliích podvažované

Navzdory lákavějším úrovním výnosů zůstávají dluhopisy v porovnání s akciemi v portfoliích zastoupeny méně. V období po pádu banky Lehman Brothers investoři v prostředí nízkých sazeb tíhli k akciím, což by se mohlo nyní po mnoha letech (z)měnit. Před rokem 2008 měli nebankovní investoři tendenci držet v akciích celkově méně než pětinu svých portfolií. Od roku 2009 je tomu naopak a v letech 2020 a 2021 to byla spíše čtvrtina. Prudký výprodej dluhopisových aktiv v letošním roce, kdy centrální banky způsobily vzestup výnosů, tuto pozici jen zhoršil. To by mělo investorům dávat velký prostor pro to, aby navýšili podíly dluhopisů a získali větší diverzifikační výhody napříč portfolii.

zdroj: JPMorgan, Fidelity International

Zatím opatrně

Svět je stále nesmírně složitý. Trhy již několik měsíců čekají na obrat v měnové politice Fedu, řada ekonomických dat ale nadále ukazuje, že jsou na tom USA lépe než jiné vyspělé země. Jižní periferie Evropy s sebou také nese značné riziko dalších výprodejů a "nákazy", protože Evropská centrální banka se snaží omezit inflaci a kontinent se potýká s energetickou krizí. Spotřebitelské ceny se přitom začnou stabilizovat až v době, kdy klesne poptávka v ekonomice.

Další trendy mohou být pro dluhopisový trh naopak podporou. Vyšší sazby a snížená aktivita na trhu fúzí a akvizic budou snižovat nabídku korporátních dluhopisů. Rostoucí trh takzvaně udržitelných dluhopisů pak poskytuje vládám další příležitosti, jak si půjčovat s nižšími náklady. Prostředí pro potenciální výnosy se zásadně mění. Dluhopisy jsou zpět.

Zdroj: Fidelity International