Českou národní banku dohání její minulost aneb Jak (ne)vnímat inflaci a sazby v Česku

Fed díky změně strategie nemusí spěchat se zvyšováním sazeb, ačkoliv jejich preferovaná PCE inflace míří ke třem procentům. Důvodem je cílování průměrné inflace. Pětiletá průměrná inflace v USA je pod dvěma procenty. ECB zvažuje změnu cílování inflace, ČNB je ale ve výrazně jiné situaci.

CPI 5Y

Zkusme stanovit velice naivní prognózu, která sice nenastane, ale má ukázat, jak velký tlak centrální banka na zvyšování sazeb může cítit. Předpokládejme, že PCE inflace vyšplhá na 3 % a zůstane na nich. Za jak dlouho pětiletý průměr dosáhne 2 %? Ve druhé polovině roku 2022. Fed nyní říká, že se PCE inflace na 3 % neudrží, protože je způsobená nákladovými faktory, především problémy v produkčních řetězcích. Nejsem tak optimistický, problémy mohou přetrvávat i několik čtvrtletí, například nové kapacity výroby polovodičů budou nabíhat až v příštím roce. Kdyby nicméně inflace zůstala na 3 %, překoná její 5letý průměr úroveň 2 % až ve druhé polovině roku 2022. Na konci roku 2023 by se pětiletý průměr dostal na 2,3 %.

Konec roku 2023 uvádím schválně. Dostáváme se totiž k ECB. Ta dlouhodobě hlásí, že chce držet inflaci pod 2 %, ale blízko této hladiny. Ponechme stranou, že již dávno neřeší jen úrokové sazby, aby plnila svůj inflační cíl, také totiž nakupuje finanční aktiva, dodává bankám likviditu a tak dále. Jde mi ale nyní o definici inflačního cíle, již jsem zmínil. ECB se daří plnit první část, tedy "pod", ale zdaleka se jí nedaří plnit "blízko". Průměr inflace za pět let je nyní 1,1 %.

ECB navíc diskutuje o tom, zda nezměnit strategii měnové politiky. A jsou silné názory, že by inflační cíl měl být alespoň symetrický. To by znamenalo, že by zmizelo z definice inflačního cíle slovíčko "pod". Objevují se také hlasy, aby cílem byla průměrná inflace (po vzoru Fedu). Předpokládejme, že by se tak stalo, a zkusme podobný jednoduchý propočet pro ECB. Jak dlouho by mohla být inflace na 3 %, aby se pětiletý průměr dostal na 2 %? Stalo by se to právě na konci roku 2023.

CPI 5Y při 3 pct růstu

Z obou (vědomě) naivních simulací je patrné, že pokud jsou či budou centrální banky ochotny akceptovat vyšší inflaci, protože by cílily na průměrnou inflaci, nejsou či nebudou tak rychle tlačeny ke zvyšování sazeb.

Česká národní banka je z tohoto hlediska v úplně v jiné situaci. Zatímco pětiletá průměrná inflace v USA je čtyři desetiny procentního bodu pod dvojkou, v ČR jsou to naopak čtyři desetinky do plusu. Česká ekonomika se zadýchávala již před pandemií a ČNB se snažila sazby rychle normalizovat. Proto zvyšovala úroky ještě v únoru loňského roku (v době začínající epidemie), ačkoli ECB a Fed sazby snižovaly již v roce 2019 (z obav z recese).

Sazby ČNB, ECB a Fedu

Zajímavé je, že od finanční krize do roku 2016 byl cenový vývoj v ČR a eurozóně velice podobný, ale od té doby se začaly rozevírat nůžky. Česká ekonomika reálně konverguje k měnové unii (dohání produktivitu), s tím je ale spojeno i cenové dohánění. To se realizuje buď prostřednictvím vyšší inflace, nebo skrze posilování koruny.

Cenová hladina v ČR a EMU

A jsme u kurzového závazku ČNB, který v roce 2013 vstoupil do hry. V minulosti bylo posilování koruny hlavním kanálem, jímž probíhalo dohánění cenové úrovně zemí eurozóny. Nicméně kurzový závazek (a především překoupení koruny díky masivnímu přílivu zahraničních investic) způsobil, že tento trend posilování koruny výrazně ochabl.

Překoupenost koruny postupně snižuje reálná ekonomika prostřednictvím přebytku běžného účtu a přílivu přímých zahraničních investic (FDI). Při současném přebytku běžného účtu a přílivu FDI by trvalo ještě dalších pět let, než by se odmazal příliv portfoliových a ostatních investic z doby platnosti kurzového závazku. Bude to trvat spíše déle, protože aktuální přebytek běžného účtu je hodně navýšen nižšími dovozy během lockdownů, což se během oživení ekonomiky změní.

Platební bilance ČR

K tomu přidejme tlaky na trhu práce kvůli demografickému vývoji, které se projevují zvyšováním mezd.

Podíl příjmů z práce na HDP

Výsledkem je koktejl, který vedl a povede k tomu, že se ČNB nemůže tolik spoléhat na korunu jako faktor zpřísňování měnových podmínek, ale bude muset více klást důraz na úrokové sazby. Jinými slovy, i kdyby ČNB přikročila ke stejné změně strategie měnové politiky jako Fed, bude stejně odsouzena ke zvyšování sazeb. Jedinými možnostmi, jak se z toho vyvázat, jsou:

  • zvýšení inflačního cíle (to ČNB nezvažuje),
  • změna výpočtu inflace tak, aby tato byla „nižší“ (byly pokusy se zařazením cen nemovitostí, ty ale vedou k opačnému efektu, tedy k vyšší vypočítané míře inflace),
  • snížení devizových rezerv a urychlení návratu koruny na růstovou trajektorii (ČNB spíše zvažuje, jak rezervy investovat).

Finanční trh předpokládá, že do konce roku může ČNB zvýšit úrokové sazby až na jedno procento. Na této úrovni se ale centrální banka nezastaví. Neutrální sazba ČNB je zhruba na dvou procentech a právě k této hladině bude banka podle našeho názoru dlouhodobě směřovat. Je to sazba v situaci, kdy ekonomika nebude pod vlivem negativních ani pozitivních šoků. Ano, šoky budou vždy, ale jde o nějakou přirozenou tendenci.

Z úrokových swapů lze odhadnout, co si o této neutrální sazbě myslí trh. Lze využít dlouhodobé swapy a spočítat implikovaný pětiletý swap za pět let. Trh jako kdyby si uvědomil, že tato recese je jiná, a postupně tak úrok vyhnal na dvě procenta. Krátkodobější implikované swapy dokonce naznačují, že by ČNB mohla nadstřelit tuto neutrální sazbu (3Y2Y je na 2,25 %).

Forwardové sazby v ČR

Jiří Rusnok
22. 5. 2021 6:44
ČNB a (přechodná) inflace? Rusnok a spol. do toho mohou promluvit

Podle nejnovějších dat Českého statistického úřadu o vývoji cen výrobců (tedy cen, které si mezi sebou v rámci české...

Česká národní banka, ČNB - ilustrační foto
4. 6. 2021 10:11
Rekordní zpoždění dodávek a sílící inflační tlaky: Jak v červnu (ne)zareaguje ČNB?

Více než dvě třetiny účastníků naší konference z řad velkých korporací přiznaly, že mají problémy s nedostatkem vstupů...

Inflace v USA, znehodnocení dolaru - ilustrační foto
1. 6. 2021 9:57
O (ne až tak) nebezpečné inflaci v USA

Analýza Institutu pro mezinárodní finance ukazuje, že jsou dodavatelsko-odběratelské řetězce po pandemii bezprecedentně...

Centrální banky
Přestat sledovat
Česká ekonomika
Přestat sledovat
Česká republika
Přestat sledovat
Přestat sledovat
David Navrátil
Přestat sledovat
Inflace
Přestat sledovat
Úrokové sazby
Přestat sledovat
28. 9. 2021 11:30
ABCD investora: Tři témata (po)koronavirové doby pohledem expertů
Inflace
Přestat sledovat
Investiční portfolio
Přestat sledovat
Investiční strategie
Přestat sledovat
Investiční tipy
Přestat sledovat
Mezinárodní obchod
Přestat sledovat
Rozhovor
Přestat sledovat
Světová ekonomika
Přestat sledovat
26. 9. 2021 20:30
Michal Semotan (J&T Banka): Úlohou Fedu je zvládnout tapering tak, aby to pro trhy nebyl šok.…
Akcie ČR
Přestat sledovat
Americké akcie
Přestat sledovat
Evropské akcie
Přestat sledovat
Expertní tržní výhledy
Přestat sledovat
Investiční tipy
Přestat sledovat
Rozhovor
Přestat sledovat
Světové akcie
Přestat sledovat
22. 9. 2021 17:07
Tibor Bokor: Automobilový průmysl se promění kvůli tlaku na ekologii, sdílení aut změní pravidla…
Přestat sledovat
Sdílená ekonomika
Přestat sledovat
Přestat sledovat
21. 9. 2021 12:07
Igor Müller (NN Investment Partners): Ve střední a východní Evropě jsou stále velice atraktivně…
Akcie ČR
Přestat sledovat
Akciové tipy
Přestat sledovat
Erste Group Bank
Přestat sledovat
Investiční tipy
Přestat sledovat
Pražská burza
Přestat sledovat
Střední a východní Evropa
Přestat sledovat
Varšavská burza
Přestat sledovat