Euro LONG: Nůžky mezi ECB a Fedem se rozevírají

Obě centrální banky výrazně nafoukly bilance v reakci na propuknutí krize v roce 2008. Cílem bylo nalít likviditu do bankovního sektoru, která se z trhů vytratila v důsledku strachu po pádu Lehman Brothers a dalších finančních institucí. V srpnu 2012 přišel zlom, během kterého ECB navzdory svým deklaracím začala provádět relativně restriktivní měnovou politiku. Fed na druhou stranu v září vyhlásil již třetí kolo kvantitativního uvolňování, které dostalo přezdívku "kvantitativní uvolňování nekonečno". Dle našeho názoru je toto jeden z hlavních důvodů pro pokračování oslabování dolaru a posilování eura.

Hlavní důvody pro pokračující posilování eura:

1. Z eurozóny se v době omezování kvantitativního uvolňování v USA stal bezpečný přístav

Fed na konci ledna podle očekávání přistoupil k druhému mírnému snížení kvantitativního uvolňování o 10 miliard na 65 miliard dolarů měsíčně. Hlasování FOMC bylo jednomyslné poprvé od června 2011. V minulém roce odmítala podpořit závěry FOMC Esther Georgová, která dlouhodobě nesouhlasí s kvantitativním uvolňováním. Do zápisu pravidelně uváděla, že má "obavy z agresivní monetární politiky v době rostoucí ekonomiky." Připomínala hrozbu rozkolísání trhů, které může uvolněná monetární politika způsobit. Mezi hlavními důvody pro utahování měnové politiky členové FOMC zmiňují zlepšený výhled americké ekonomiky, přestože údaje z trhu práce v prosinci ani v lednu nebyly zrovna povzbudivé. I objednávky zboží dlouhodobé spotřeby v USA se v prosinci nečekaně propadly o 4,3 %, což je nejvíce od července 2013.

Akciové trhy zažily 24. ledna svůj největší propad za posledních sedm měsíců. V lednu podle agentury Bloomberg z amerických akciových ETF odteklo více než 20 miliard dolarů, z rozvojových akciových trhů téměř 9 miliard dolarů. Naproti tomu do evropských akciových ETF přiteklo 2,6 miliardy dolarů. Máme za to, že se hedgeové fondy a institucionální investoři uchýlili k evropským aktivům ze strachu z ukončení kvantitativního uvolňování. Dalším aspektem, který zvyšuje přitažlivost evropských trhů a posiluje euro, jsou náznaky zpomalení ekonomického růstu v Číně. Evropské periferní země s výjimkou Řecka vykazují od začátku roku mírně optimistické makroindikátory. Evropa je i přes krizi stále vnímána jako ostrůvek stability.

2. I přes omezování QE Fed stále tiskne velké množství peněz

Přestože v polovině roku 2012 předseda ECB Draghi prohlásil, že udělá "cokoli, co bude potřeba" pro záchranu eura, a vyhlásil program neomezeného nákupu státních dluhopisů (OMT) zemí postižených dluhovou krizí, ECB začala pomalu utahovat monetární politiku. Uklidněná situace na trzích bance dovolila v srpnu 2012 začít s redukcí své rozvahy.

Fed naopak ve stejném období svoji uvolněnou monetární politiku akceleroval. 13. září 2012 vyhlásil Bernanke třetí kolo kvantitativního uvolňování, ve kterém Fed započal s nákupem aktiv krytých hypotékami v celkovém objemu 40 miliard USD měsíčně. U programu nebyl předem stanoven konec. 12. prosince 2012 oznámila komise FOMC nárůst nákupů aktiv o 45 miliard.

Jakákoli zmínka o ukončení nebo zmírnění programu ze strany Fedu vyvolává výprodeje jak na akciovém, tak na dluhopisovém trhu. Nejsilnější loňský výprodej zaznamenal trh 20. června, kdy Bernanke řekl, že pokud bude ekonomický vývoj v souladu s očekáváním Fedu, kvantitativní uvolňování skončí v polovině roku 2014. K ukončení kvantitativního uvolňování by podle Bernankeho stačila hranice nezaměstnanosti okolo 7 %. Současná míra nezaměstnanosti v USA je 6,6 %. Navzdory tomu Fed stále nakupuje dluhopisy za 65 miliard dolarů měsíčně.

Pokud podělíme objem vytištěných peněz Fedem a ECB, získáme křivku poměru aktiv u těchto centrálních bank. Ta v posledních letech vykazuje poměrně silnou korelaci s vývojem kurzu EUR/USD. Trh až do konce prvního kvartálu 2013 velmi silně vnímal celkové množství peněz, které centrální banky vypustily do ekonomiky. K přetržení tohoto vztahu došlo na začátku května.

3. Ohromné rezervy komerčních bank v USA jsou časovaná bomba

Důležitým faktorem u kvantitativního uvolňování není jeho objem, ale to, kolik z nově vytištěných peněz pustí komerční banky do oběhu. Bilance Fedu se od začátku roku 2008 ke konci ledna 2014 nafoukla o 3,222 bilionu dolarů. Z těchto nově natištěných peněz si komerční banky uložily zpět u Fedu 2,522 bilionu. To znamená, že do oběhu se dostalo pouze okolo 700 miliard dolarů, tedy přibližně 22 %.

Podle našeho názoru může být důvodem toho, proč se změnil vztah mezi velikostí rozvahy a měnovým kurzem, to, že 78 % všech peněz, které Fed od začátku kvantitativního uvolňování vypustil, se zatím nedostalo do oběhu. Fed platí od začátku krize v roce 2008 bankám 0,25 % za to, že si u něj nechávají své rezervy. Trhy přestaly věřit v možnost vypuštění těchto peněz do ekonomiky, ačkoli jsou kdykoli k dispozici komerčním bankám.

Komerční banky poprvé od ledna 2013 na trhy vypustily více dolarů, než kolik jich dostaly od Fedu. Během prosince Fed nakoupil cenné papíry od komerčních bank v hodnotě 97 miliard dolarů, ale rezervy komerčních bank uložené u Fedu se snížily o 92 miliard dolarů. To znamená, že komerční banky během prosince vypustily na trhy okolo 189 miliard dolarů. V lednu se situace změnila. Fed pomocí kvantitativního uvolňování vypustil na trh 74 miliard dolarů, ale banky zvýšily své rezervy o 145 miliard dolarů. To znamená, že na trh nejenže nedodaly peníze získané od Fedu, ale naopak z něj během ledna okolo 70 miliard stáhly. Situace se ale může kdykoli změnit a komerční banky mohou dolary začít pumpovat do ekonomiky.

4. Úrokové míry v eurozóně jsou nižší než před krizí

Euro zažilo v posledních dvou letech několik šoků. Největší z nich byly finanční potíže Kypru, který musely zachraňovat státy eurozóny. Kyperské banky doplatily na to, že půjčily značnou část svého kapitálu Řecku, které předtím de facto vyhlásilo bankrot. Kypr byl původně tlačen, aby byly všechny vklady menší než 100 tisíc eur zdaněny 6,75 %, vklady nad 100 tisíc eur pak sazbou 9,9 %. Zákon nepodpořil kyperský parlament a nevydařený pokus EU výrazně poškodil důvěru investorů v pojištění vkladů do 100 tisíc euro v eurozóně. V dalším kole se počítalo s tím, že škrty u vkladů nad 100 tisíc eur budou až 30%. Nakonec dosáhly škrty vkladů nad 100 tisíc eur až 80 % v nejvíce postižených bankách. Situace okolo periferních zemí se už ale uklidnila. V poslední době se šoky nešíří napříč eurozónu a zůstávají lokálního charakteru.

Požadovaná výnosnost desetiletých španělských i italských dluhopisů poklesla na 3,5 %, což je nejnižší úroveň od roku 2006. Výnosnost podobných řeckých dluhopisů propadla na 7,69 %, nejníže od května 2010. Španělsko plánuje letos omezit objem vydaných obligací, aby snížilo svou zadluženost.

5. Eurozóna se v posledních pěti letech zadlužila podstatně méně než USA

Zadlužení států eurozóny vzrostlo podle Eurostatu mezi roky 2008 a 2013 z 66,2 % HDP na 90,6 %. Dluh Spojených států se ve stejném období zvýšil z 64,8 % na 101,6 %. Eurozóna na tom je alespoň z pohledu růstu dluhu i celkového objemu trochu lépe než USA. Evropský záchranný fond (EFSF) ovšem přišel o nejvyšší rating agentury Fitch, zatímco USA si i přes svůj obrovský dluh "tříáčkové" hodnocení drží.

USA svůj hospodářský růst staví na razantnějším zadlužování než eurozóna. Hospodářský růst postavený na masívním zadlužování není podle našeho názoru dlouhodobě udržitelný.

Možná rizika

1. Fed by se mohl rozhodnout předčasně zcela ukončit program kvantitativního uvolňování. Toto rozhodnutí by podle našeho názoru vyvolalo výprodej na finančních i komoditních trzích a přesun peněz do amerického dolaru.
2. Situace v eurozóně ještě není zcela stabilizována. Propuknutí další vlny dluhové krize by odstartovalo výprodej evropských měn.

Závěr

Faktory, které by v časovém horizontu 3 až 6 měsíců mohly způsobit růst ceny eura oproti americkému dolaru:

1. Z eurozóny se v době omezování kvantitativního uvolňování v USA stal bezpečný přístav.
2. I přes omezování QE Fed stále tiskne velké množství peněz.
3. Ohromné rezervy komerčních bank v USA jsou časovaná bomba.
4. Úrokové míry v eurozóně jsou nižší než před krizí.
5. Eurozóna se v posledních pěti letech zadlužila podstatně méně než USA.
6. Euro prorazilo dlouhodobou trendovou linii směrem vzhůru.

Specifikace kontraktu

• Futures Euro E-Mini (GLOBEX, CME)
• Měsíc dodání: červen 2014 (případně další měsíce při dlouhodobé investici)
• Objem kontraktu: 62 500 eur
• Kurz: v amerických dolarech za euro
• Hodnota bodu: 1 bod = 6,25 USD (pohyb kurzu o 1 bod znamená zisk/ztrátu 6,25 USD)
• Margin: 1 620 USD/kontrakt