Proč je Amazon drahý a Bank of America levná aneb Proč (ne)věřit modelům
Investiční eso firmy Research Affiliates vysvětluje, jak uvažuje o vývoji cen akcií tří obřích firem – Walmartu, Amazonu a Bank of America. Čtenáře u toho napadají kacířské myšlenky.
Před pětapadesáti lety měl Bob Dylan coby stále ještě čerstvá hvězda populární hudby v San Francisku tiskovku. Reportér se ho zeptal: "Kolik lidí dělá to, co vy?" Dylan s kamenným výrazem odpověděl: "Asi 136." Reportéři si svědomitě tajemné číslo poznamenali. "Nebo 142," dodal Dylan. Reportéři vzhlédli od bločků, o co že jde. "No uznejte," rozesmál se Dylan. "Co asi tak chcete, abych vám na tohle řekl?" "Mohl byste si nasadit své tmavé brýle?" zeptal se vzápětí jeden z fotografů. Dylan ho poslal do háje.
Během následujících desetiletí lidstvo ovládlo umění nechat se oslňovat prvotřídně tajnosnubnými odpověďmi na druhotřídně inteligentní otázky daleko lépe, než to uměli tehdejší aktéři oné sanfranciské tiskovky. Vezměme pro příklad Chrise Brigthmana, šéfa investičních aktivit Research Affiliates.
V dubnovém čísle firemního blogu (jmenuje se to "vhledy", nikoli blog, protože blog může mít každý, kdežto vhled, to není jen tak) odpovídá na otázky své šéfové a dalšího kolegy, proč si on, Brightman, myslí o investicích do akcií to, co si myslí. Řekli byste snad, že správný čas na takovou otázku je při přijímacím pohovoru. Možná. Koneckonců, Research Affiliates jsou oni, ne vy, takže co naděláte.
První otázka zní zhruba: "Amazon i v koronavirové ekonomice přijímá zaměstnance a zdá se, že se mu během očekávané recese a po ní bude dařit dobře. Změníme kvůli tomu způsob uvažování o investičních strategiích, nebo stále cítíme, že se kurzy podhodnocených akcií začnou brzy zvedat?"
Brightman odpovídá, že si takové otázky váží, protože není triviální (co to říká o ostatních otázkách, které paní Katy Sherrerdová klade, nás v tuto chvíli nezajímá, stejně jako nikdy jindy). Vhledem zjišťuje, že některým firmám se bude v blízkém budoucnu dařit lépe než jiným, ale že to ještě mnoho neříká o vývoji cen jejich akcií.
Amazon, pokračuje Brightman, roste rychle jak na úrovni tržeb (loni +20 %), tak zisku na akcii (+8 %). Upozorňuje, že cloudové služby, jež velké části Ameriky poskytuje Amazon Web Services, mají nejspíše před sebou ještě další období rychlého růstu.
Jak se to promítá do ceny akcií firmy, je ale druhá věc. A tady je Brightman na konzervativní straně debaty. Říká, že smysluplná investice vyžaduje porovnání ceny akcií firmy s její fundamentální hodnotou. K následujícímu příkladu takové analýzy použil informace, které byly k dispozici 23. března. Od té doby se ceny akcií zmiňovaných firem samozřejmě změnily, ale to na věci nic nemění, Brightmanův přístup k takové analýze zůstává tentýž.
Pan Trh tedy stanovil cenu Amazonu na 1 900 USD za akcii (pro jistotu, pan Trh je hypotetická, mírně nervní bytost, již sestrojil v roce 1949 ekonom Benjamin Graham; vychází z toho, že člověku se lépe chápe trh jako obchodní partner, který mu neustále nabízí všechno možné ke koupi i prodeji, jen pokaždé za jinou cenu). Zisk Amazonu na jednu akcii za posledních dvanáct měsíců čítá 23 USD, poměr ceny k zisku (P/E) tedy je 83. Ani to však neříká mnoho o tom, zda Amazon za ty peníze stojí, či nikoli.
zdroj: Google Finance
A tady si Brightman ochotně nasadí černé brýle. "Můžeme ilustrovat odhad hodnoty za použití dvoustupňového dividendového diskontního modelu (DDM)," říká. Takový model vychází z předpokladu, že hodnota každé akcie se rovná součtu všech budoucích dividend, jež firma vyplatí, pokud ji nikdy neprodáte, přičemž čím časově vzdálenější je výplata dané dividendy, tím nižší je pro vás její hodnota nyní. Pokud ovšem akcii prodáte, má hodnotu vyplacených dividend plus toho, co za její prodej utržíte. Že to dá rozum? Jen počkejte! První stupeň tohoto modelu předpokládá, že si firma v následujících deseti letech povede stejně úspěšně jako dosud, kdežto druhý stupeň počítá s vyzrálou společností, která roste zhruba stejným tempem jako celá americká ekonomika.
Řekněme tedy, pokračuje Brightman, že vezmeme firmu, kterou považujeme za vyzrálou, jako je Walmart, a budeme předpokládat, že její cena odpovídá její skutečné hodnotě. Její akcie stojí 115 USD, což při zisku na akcii 5,20 USD dává P/E 22. Během loňského roku zároveň Walmart rostl nominálně 4% tempem, přičemž 40 % zisku vyplatil jako dividendu.
Brightmanův model nyní předpokládá, že během dalších deseti let se nic nezmění. Walmart tedy bude vyplácet 40 % zisků na akcii jako dividendu a poroste nominálně 4% tempem, stejně jako celá ekonomika. Tržby Walmartu tak budou nadále představovat 2,4 % amerického HDP.
zdroj: Google Finance
V tomto místě je potřeba ingredience dát do pytlíku a pořádně s ním zatřást. Ten pytlík se jmenuje Gordonův model růstu. Když to celé zase vysypete, zjistíte, že počítáte s 50 % zisků na akcii vyplácenými na dividendách, se 2 % reálného růstu, 2 % reálného výnosu z dluhopisů a 2 % inflace. K tomu v pytlíku přihodíte 4,6 % "slevy" (rozdílu v míře, do níž si ceníte peněz, jež získáte v budoucnosti, ve srovnání s těmi, které dostanete hned). A vyjde vám 116 USD za akcii, což je zhruba tolik, kolik akcie Walmartu skutečně stojí na burze (raději připomeňme, pracujeme s daty z 23. března).
V případě Amazonu je takový výpočet komplikovanější, protože Jeff Bezos dosud na dividendách nevyplatil nikomu ani cent. Amazon tedy v tomto smyslu ještě není firmou dostatečně vyzrálou. Předpokládejme tedy, nabádá nás Brightman, abychom za aplikace téhož Gordonova modelu předpokládali, že nic nevyplatí ani v následujících deseti letech.
Za rok 2019 hlásil Amazon nárůst zisku na akcii o 8 %. Když dosadíte do Brightmanova modelu DDM, vyjde vám cena 633 USD za akcii. Kde tedy bere pan Trh tolik optimismu, že si Amazonu cení na 1 900 USD?
Brightman si nasadí ještě démoničtější brýle a prostě kromě zisku na akcii do rovnice dosadí ještě nárůst tržeb, jenž čítá 20 %. Ejhle, vyjde mu 1 800 USD za akcii. "To znamená, že Amazon bude muset ještě přidat, aby svoji současnou cenu ospravedlnil," uzavírá investiční boss Research Affiliates. Předpokládá to mimo jiné to, že Amazon bude tvořit 5,4 % veškeré americké ekonomiky. Podle Brightmana je to odvážné, ale ne nemožné.
Ale cítíme, že podhodnocené akcie budou opět stoupat? Teď už má Brightman při odpovědi na každém oku brýle nejméně dvoje. "My v Research Affiliates nedáme na to, co cítíme, držíme se svých matematických modelů," píše (člověku to připomene Audrey Hepburnovou, jak startuje na Rexe Harrisona: "I'm a good girl! I am!"
Po takto mírně dotčeném úvodu přijde na řadu argument, že Bank of America, velká a relativně konzervativní firma, je podhodnocená. Údaje o P/E (pouhých 7) a poklesu hospodaření na úrovni 4 % by při dosazení do DDM znamenaly, že banka bude za deset let hrát v americké ekonomice poloviční roli oproti současnosti. "Je to rozumný předpoklad?" ptá se Brightman s tím, že podle něj nikoli.
Proč? Protože podhodnocené akcie mají sklon zotavovat se z pádů akciového trhu nejlépe. Když Brightman svůj text psal, stoupl index S&P 500 následující den o 8 %, přičemž Amazon posílil o pouhá dvě procenta, kdežto Bank of America si připsala procent hned patnáct.
zdroj: Google Finance
Což celkem vzato znamená, že je prima mít dvoustupňový DDM a Gordonův model růstu a nehádat jen tak z luftu, kterým akciím se povede dobře a kterým ne. Jen to má háček – musíte své modely nakrmit těmi správnými čísly. Jak poznáte, kdy je fajn počítat s růstem zisku na akcii, kdy s tržbami, a navíc v jakém poměru? Proč mít za to, že ta správná "sleva z prodlení" je právě 4,6 %? Proč si myslet, že firma XY se bude právě jako loni chovat následujících deset let, a ne třeba pět nebo sedmnáct?
To musíte odhadnout, jak umíte. Zhruba stejně, jako jste dříve, v dobách zabedněně nematematických, odhadovali pohyb ceny akcií. To ovšem dnes dělá jen hochštapler; moderní sofistikovaný investiční stratég svým emocím nepodléhá, má přece k ruce model. Nesmí ale zapomenout na tmavé brýle.
