Koruna, zlotý a spol. ve stínu aktivity centrálních bank: Co čekat od měn zemí střední Evropy?

V Polsku vzrostl index spotřebitelských cen meziročně o 15,5 % a pravděpodobně se bude pohybovat kvůli rostoucím cenám energií kolem 15-19 % i ve třetím kvartálu letošního až prvním kvartálu příštího roku. Zatím se však zdá nepravděpodobné, že by inflace klesla na 3-4 %, která Polská národní banka předpokládá pro konec příštího roku. A to vzhledem k tomu, že jádrová inflace (bez energií a potravin) dosahuje 9 % a pravděpodobně přesáhne 10 %, byť rychle klesají indexy nákupních manažerů i ekonomická důvěra.

Velice podobná situace je i v České republice, Maďarsku a Rumunsku. Inflace dosahuje 14-18 % (v Maďarsku 12 %, ale s rizikem dalšího růstu), jádrová inflace je na úrovni 10 % nebo nad ní a donedávna byla uplatňována obecně podpůrná fiskální a měnová politika, která podporovala poptávku a mzdy. K utlumení inflace bude zapotřebí výrazného zpomalení růstu, nebo dokonce mírné recese, k čemuž by mohlo dojít ve 3. a 4. čtvrtletí.

Centrální banky zemí střední a východní Evropy reagovaly na pnutí na trzích práce a na rostoucí inflaci poměrně pozdě, byť právě trhy práce byly napjatější a mzdy rostly rychleji než jinde v rámci zemí OECD. To znamená, že v roce 2022 mají měnověpolitické autority co dohánět, a proto provedly několik rychlých zvýšení sazeb. Ani ta ale nejsou dostatečná, protože bankovní sazby jsou stále hluboko pod úrovní inflace. Vzhledem ke zpomalení ekonomiky, které se očekává ve druhém pololetí, trhy s dluhopisy pro konec roku 2022 naznačují, že v Polsku a České republice se repo sazby ani nepřiblíží míře inflace (Fidelity International očekává základní sazbu v Maďarsku na 11 %, v Česku na 7,25 % a v Polsku na 7 %).

I kdyby centrální banky v Česku a Polsku byly ochotny zvyšovat sazby více, než předpokládají trhy (k 8 %), stále lze pro dalších 9-12 měsíců v obou zemích počítat se zápornými reálnými sazbami na úrovni až -10 %. Spolu se zhoršením stavu běžného účtu platební bilance v důsledku rostoucích účtů za dovoz plynu, zavírání chemického průmyslu a výroby automobilů, která stále neběží na plný výkon, a také s rostoucím fiskálním deficitem v důsledku výdajů na obranu a nutnosti dotovat spotřebitelům teplo a elektřinu jde nadále o prostředí pro korunu a zlotý výrazně nepříznivé.

Nová bankovní rada ČNB od začátku naznačuje, že je více holubičí než předchozí sestava. Trhy nyní očekávají, že sazby zůstanou stabilní po delší dobu na úrovni 7 %. Vzhledem k dvouciferné míře inflace by ale nemělo trvat dlouho, než si nová bankovní rada uvědomí, že ke stabilizaci inflačních očekávání bude nutné další zvýšení sazeb. Dvojí deficity jsou pro měny velice náročnou překážkou.

Pozice Fidelity International

Dluhopisy v domácích měnách: Ve střednědobém horizontu jsme tržně vyvážení u dluhopisů střední a východní Evropy, a to od doby, kdy se centrální banky ve druhém čtvrtletí probudily a uvědomily si potřebu rychlého zvyšování úrokových sazeb. Vzhledem k jestřábí komunikaci centrálních bank je (a bylo) zvýšení sazeb zahrnuto v cenách, což vede k tomu, že na trhu není mnoho příležitostí. Krátkodobě preferujeme nadvážení maďarských dluhopisů nad polskými a českými dluhopisy.

Forex: Zajišťujeme svoji dluhopisovou expozici ve zlotém a koruně. Navíc shortujeme prostřednictvím FX forwardů. Důvodem je křehkost měn z důvodu dvojího deficitu a záporných reálných sazeb.

Dluhopisy v eurech a dolarech: V dluhopisech střední a východní Evropy v eurech a dolarech nyní vidíme hodnotu poté, co se výnosy a spready zdvojnásobily, a to i navzdory nestabilním měnovým kurzům, zpomalování ekonomiky a zhoršení fiskální situace. Zdá se, že hodnota se nejzřetelněji objevila u slabších jmen s ratingem BBB (Maďarsko a Rumunsko) a některých jmen s vysokým výnosem (Srbsko).

Zdroj: Fidelity International