Je inflace dobrá pro akcie?
|

Je inflace dobrá pro akcie?

Jak pohlížet na inflaci a inflační očekávání v kontextu investiční strategie? Na to se ve své ročence zaměřil tým akciových stratégů z Credit Suisse. Z pozorování různých typů inflace banka vyvodila, že když převládá mírně inflační prostředí, a navíc v důsledku předchozí uvolněné monetární politiky, mají akcie tendenci podávat lepší výkon ve srovnání s dluhopisy. Na začátku je ale klíčové zjistit, jakému druhu inflace ekonomika čelí.

Státní dluhopisy Inflace Světové akcie Centrální banky Světová ekonomika

Credit Suisse odhalila silný vztah mezi nízkými reálnými úrokovými mírami a nízkými akciovými výnosy. V prostředí mírné inflace s rostoucími inflačními očekáváními nicméně vidí prostor pro zvýšení akciových valuací. Dalším faktorem je podle banky posun globálního ekonomického cyklu směrem k silnějšímu oživení. To by mohlo vést k obratu směru peněžních toků a rotaci z dluhopisů do akcií.

(Ne)žádoucí inflace

Od roku 2009 naráželo rodící se oživení světové ekonomiky na řadu překážek. Hrozby jako evropská dluhová krize a americký fiskální útes jsou už snad zažehnané, což znamená výhled celosvětově silnějšího a trvalejšího oživení. V kontextu masivního kvantitativního uvolňování předních centrálních bank to ale může vést k obavám, že poroste inflace. To by mohlo mít významný dopad na ceny aktiv.

Růst cen je přínosný, když se dostaví ve formě "poptávkově tažené" inflace. Firmy mají sílu prosadit si vyšší prodejní ceny, které pak rostou rychleji než náklady na vstupy (komodity nebo mzdy). Naopak nežádoucím druhem je inflace tažená náklady. K té dochází, když se firmy musejí vyrovnat s vyššími cenami komodit nebo růstem mzdových nákladů. Důsledkem je tlak na marže, protože společnosti nemají sílu přenést vyšší ceny na spotřebitele.

S inflací je to jako s jídlem. Nesmí jí být ani málo, ani moc

Z historických zkušeností vyplývá, že když se přesouváme od prostředí deflace k mírné inflaci, vede to k růstu ocenění akcií. Když se ovšem mírná inflace přemění na vyšší inflaci, má to na akcie opačný vliv. Z pozorování, které banka provedla na datech zpětně do roku 1871, vyplývá, že se hranice oddělující příznivou a nepříznivou inflaci pro akcie nachází někde mezi 3 až 4 %.

Valuace akcií se nemají tendenci zhoršovat, dokud se inflační očekávání nedostanou nad 4 %

Reálné výnosy a vyšší inflace

Banka rozlišuje dva hlavní scénáře růstu inflace. Hlavním rozdílem je doprovodná reakce dluhopisového trhu.

  1. Pokud vyšší inflace přichází ve formě šoku, a ne jako důsledek finančně-politických opatření (vláda ani centrální banka neprosazují politiku nízkých úroků), následuje zpravidla dramatický růst reálných výnosů dluhopisů. Z historie je patrné, že tento vývoj bývá pro aktiva negativní.

  2. Pokud je vyšší inflace spojena s uvolněnou finanční politikou, vedou rostoucí inflační očekávání k nižším reálným výnosům z dluhopisů a dopad na aktiva je pozitivní.

Jak jsme na tom s "žádoucí" inflací dnes?

Nejlepším ukazatelem inflačního tlaku je mzdový růst (nebo přesněji vývoj jednotkových pracovních nákladů), protože zhruba dvě třetiny korporátních nákladů plynou z pracovního trhu. Vyšší mzdy jsou spojeny se zlepšením spotřebitelských příjmů, což firmám umožňuje částečně přenést vyšší náklady na zákazníky.

Současný vývoj v USA inflačním tlakům založeným na mzdovém růstu příliš nenasvědčuje - míry růstu mzdových nákladů a korporátních zisků jsou poblíž historických minim. Podle odhadů je zapotřebí silnější oživení a minimálně 3,5% růst HDP po dobu delší než rok, než začnou mzdy opět růst.

Růst v mzdovém komponentu Indexu mzdových nákladů je poblíž 30letého minima ...podobně jako průměrný hodinový růst zisků v soukromém sektoru mimo zemědělství

Silné zůstávají také vnější dezinflační tlaky. Patří mezi ně:

  • zlepšení v průmyslové automatizaci (míra robotizace je na rozvíjejících se trzích jen na 5 % průměru rozvinutých trhů);
  • rozmach internetu (dopadá na marže maloobchodníků);
  • menší omezení nabídky na komoditních trzích.

Nabídkově tažená inflace jako nezvaný host

Nepříznivá pro aktiva je komoditně tažená inflace. Vzniká krátkodobými výkyvy vlivem růstu cen základního zboží (potraviny a energie představují třetinu indexů spotřebitelských cen v mladých ekonomikách). Pokud s cenami komodit nerostou také mzdy, kupní síla spotřebitelů klesá, což působí dezinflačně. Komoditně tažená inflace je tak udržitelná jedině za předpokladu, že s ní drží krok mzdy, potažmo příjmy domácností.

I přes zpomalující inflaci v minulých letech rostla inflační očekávání. Trhy podle Credit Suisse začaly zaceňovat pravděpodobnost politického omylu (pokud bylo kvantitativní uvolňování přehnané, mělo by se to projevit v 5- až 10letém horizontu růstem inflace). Banka věří, že s největší pravděpodobností centrální bankéři "přestřelí" s příliš holubičí politikou vzhledem ke zkušenostem z Velké recese a měnovou politiku utáhnou raději později než dříve.

2012: Inflační očekávání v USA a míra inflace se vyvíjely opačným směrem

Dopady na ceny aktiv

Dopad na ceny akcií vystihuje binomické rozdělení mezi P/E a inflací. Když inflace v minulosti klesala pod 2 %, valuace akcií měly tendenci klesat. Důvodem bylo zhoršování kupní síly (období deflace, obzvláště v 30. letech, byla zpravidla spojena s velmi slabým růstem). Podobně negativní dopad na akciové valuace měl také růst inflace nad 4 % (viz první graf).

Vyšší inflace byla spojena s těmito dvěma jevy:

  1. růstem reálných dluhopisových výnosů;
  2. zvýšením krátkodobých úrokových sazeb (dopad přehřívání ekonomiky).

Vyšší krátkodobé úrokové sazby vedou sice k růstu diskontní míry pro akcie, nicméně pokud se ekonomika přehřívá, lze očekávat obrat trendu a období podprůměrného hospodářského růstu (potažmo pokles zisků). V určitém bodu růstu inflace se proto začne akciím dařit hůře ve vztahu k dluhopisům (akcie jsou brána jako aktiva s dlouhou durací). Obvykle k tomu dochází při inflaci nad 8 %.

Když inflace převýší 8 %, akciový výkon přestává být konzistentní

Stratégové z Credit Suisse dále vysledovali, že čím rychlejší je růst inflace, tím nejistější je její budoucí vývoj (vyplývá to z pozorování inflační volatility), a tudíž reálné výnosy dluhopisů.

Rostoucí inflace bývá doprovázena zvýšenou inflační volatilitou

Vysoké reálné výnosy dluhopisů jsou podle banky pro akcie nepříznivé. Nejenže zvyšují diskontní sazbu, ale navíc znesnadňují financování vládních deficitů. Pokud by výnos vzrostl o 2 procentní body, znamenalo by to pro zemi s vládním dluhem k HDP 100 % ročně 2 % HDP dodatečných nákladů dluhové služby. Platí navíc pravidlo, že čím méně udržitelné se jeví vládní financování trhům, tím větší tendenci růst mají reálné výnosy z dluhopisů.

V postkrizovém období počítejte se scénářem číslo 2

Protože za posledních pět let byly očekávané P/E valuace S&P 500 silně korelované s inflačními očekáváními, Credit Suisse věří, že růst inflačních očekávání bude v aktuální situaci spojen s poklesem reálných výnosů dluhopisů (nominální mohou mírně stoupat). Na ocenění akcií by to mělo mít pozitivní vliv.

Největším aktuálním problémem je podle Credit Suisse 8 bilionů USD přebytečného zadlužení vyspělých zemí a jeho další růst od roku 2008. V dlouhodobém horizontu vlády musejí stabilizovat zadlužení a nezaměstnanost.

Od roku 2008 vzrostl vládní dluh k HDP vyspělých zemí o zhruba 30 %

Existují jen 4 způsoby, jak omezit dluh:

  • nastartovat hospodářský růst;
  • vyhlásit bankrot;
  • utáhnout fiskální politiku;
  • stlačit reálné výnosy.

Pokud státy využijí poslední varianty, reálné výnosy z dluhopisů budou muset klesnout až k -1,5 až -2 %. Centrální banky se budou snažit zabránit jejich růstu prostřednictvím dalších nákupů aktiv. Vyšší inflace a inflační očekávání budou podle všeho součástí tohoto procesu.

Případná 1% úleva v reálných sazbách snižuje podle propočtů banky potřebu utahování fiskální politiky o 1 % a poskytne stimul ekonomice.

Ke stabilizaci poměru vládního dluhu k HDP a situace na pracovním trhu by podle propočtů banky potřebovaly Spojené státy reálné míry -1,6 %, Spojené království a Japonsko dokonce ještě nižší.

Hedging proti inflaci

Nejlepší zajištěním podle Credit Suisse ve vyspělých zemích:

1. Výhodně oceněná reálná aktiva

Podle OECD jsou jimi americké, německé a japonské nemovitosti. Atraktivně působí i realitní trh ve Spojeném království.

2. Firmy s cenovou politikou vázanou na vývoj inflace

3. Růst

Čím hlubší pokles reálných výnosů, tím více by měli investoři poptávat aktiva s dlouhou durací, aby vytěžili z nízké diskontní míry.

4. Zlato

Akcie těžařů zlata zaostaly v roce 2012 výrazně za výkonem zlata. Navíc čím více reálné výnosy klesají, tím více cena zlata roste.

Co když inflace poroste moc?

Pokud by růst nominálních výnosů dluhopisů předčil inflaci (rostly by reálné výnosy), Credit Suisse radí poohlédnout se po akciích s krátkou durací (s vysokým dividendovým výnosem) a negativním pracovním kapitálem (firmy dostávají zaplaceno předtím, než platí svým věřitelům). Jedná se zejména o sektory rychloobrátkového zboží (potravin), maloobchodu a telekomunikací.

A co komodity?

V jejich případě banka odhalila volnější pozitivní korelaci mezi inflací a relativní výkonností komoditních akcií. Je to tak trochu příběh o slepici a vejci.

Rostoucí cena ropy způsobuje inflaci a růst cen akcií ropných společností. Integrované ropné společnosti podávají ale nadprůměrný výkon jedině v případě velkého skoku v ceně ropy. V případě jen mírného zvýšení ceny naopak zaostávají, protože jde o defenzivní sektor (daří se jim paradoxně ve chvíli, kdy akciový trh klesá spolu s cenou ropy, jako například v roce 2008). Další nevýhodou je, že zpravidla produkují s vysokými náklady a jsou velmi citlivé na změny vládních politik, zejména daní.

Z globální perspektivy Credit Suisse neshledává v komoditách dobrý hedging proti rostoucí inflaci. Zdůvodňuje to výrazným růstem CAPEX (kapitálových výdajů), který je extrémní v porovnání s minulostí, ale i ostatními sektory v současnosti. Podstatně zvýšené CAPEX nejsou příznivé pro ceny aktiv, protože znamenají vyšší náklady a omezenou tvorbu volného cash flow.

Zdroj: Credit Suisse
Donald Trump prý řeší spor mezi Ruskem a Saúdskou Arábií
Donald Trump prý řeší spor mezi Ruskem a Saúdskou Arábií
před hodinou

Donald Trump prý řeší spor mezi Ruskem a Saúdskou Arábií

Americký prezident Donald Trump se ve čtvrtek na svém twitterovém účtu pochválil tím, že mluvil s Mohamedem bin...
Rusko Saúdská Arábie Ropa
Evropské akcie během čtvrteční seance kolísaly, nakonec ale zpevnily
Evropské akcie během čtvrteční seance kolísaly, nakonec ale zpevnily
před hodinou

Evropské akcie během čtvrteční seance kolísaly, nakonec ale zpevnily

Obchodování na západoevropských akciových trzích bylo ve čtvrtek volatilní, nakonec ale indexy skončily shodně v...
Evropské akcie Shrnutí obchodování v Evropě
Čtvrtek na trzích (2. dubna 2020): Evropské akcie během dne kolísaly,…
Čtvrtek na trzích (2. dubna 2020): Evropské akcie během dne kolísaly,…
před hodinou

Čtvrtek na trzích (2. dubna 2020): Evropské akcie během dne kolísaly, nakonec ale zpevnily. Americké indexy navečer rostly

Obchodování na západoevropských akciových trzích bylo ve čtvrtek volatilní, nakonec ale indexy skončily shodně v...
Shrnutí obchodování v USA Shrnutí obchodování v Evropě Shrnutí obchodování v ČR
Itálie počítá s drtivým propadem průmyslu
17:09

Itálie počítá s drtivým propadem průmyslu

Italský průmysl se v březnu propadl oproti předchozímu měsíci o 16,6 % - nejvíce od roku 1960, kdy se údaj začal...
Itálie Koronavirus Průmysl
Obchodní schodek USA v únoru klesl, virus zasáhl dovoz z Číny
16:52

Obchodní schodek USA v únoru klesl, virus zasáhl dovoz z Číny

Obchodní schodek Spojených států v únoru klesl na nejnižší úroveň za téměř tři a půl roku, dovoz z Číny byl kvůli...
Spojené státy americké (USA) Čína Mezinárodní obchod
Pražská burza ve čtvrtek rostla, dařilo se akciím Komerční banky a…
Pražská burza ve čtvrtek rostla, dařilo se akciím Komerční banky a…
16:50

Pražská burza ve čtvrtek rostla, dařilo se akciím Komerční banky a Monety

Pražská burza zažívá nevyrovnaný týden. V pondělí a ve středu klesala, v úterý a ve čtvrtek rostla. Index PX ve...
Akcie ČR Shrnutí obchodování v ČR
Automobilkám hrozí kvůli dieselgate žaloby u soudů zemí EU
16:05

Automobilkám hrozí kvůli dieselgate žaloby u soudů zemí EU

Spotřebitelé z Evropské unie by měli mít možnost žalovat automobilky u národních soudů, pokud si pořídili vůz se...
Auta Evropa Podvod
Albrightová: Demokracii je třeba zachovat i přes koronavirus
15:47

Albrightová: Demokracii je třeba zachovat i přes koronavirus

Je třeba udělat vše proto, aby i v době krize kolem epidemie koronaviru ve světě zůstala zachována demokracie a...
Koronavirus Světová ekonomika Krize
Program bezúročných půjček se opět otevřel, limit stoupl na 5 miliard…
15:30

Program bezúročných půjček se opět otevřel, limit stoupl na 5 miliard Kč

Příjem žádostí o bezúročné úvěry v prvním kole programu COVID II byl ve čtvrtek odpoledne obnoven a jeho limit se...
Byznys a podnikání Půjčky Úvěry
MF: Chystané zrušení daně bude platit zpětně od schválení vládou
14:52

MF: Chystané zrušení daně bude platit zpětně od schválení vládou

Návrh ministerstva financí na zrušení daně z nabytí nemovitosti a souvisejícího zrušení daňového uplatnění odpočtů...
Realitní trh Hypotéky Daně
Počet nových nezaměstnaných v USA je opět rekordní, situace na trhu…
Počet nových nezaměstnaných v USA je opět rekordní, situace na trhu…
14:30

Počet nových nezaměstnaných v USA je opět rekordní, situace na trhu práce může být horší než během Velké hospodářské krize

Americké úřady práce zaregistrovaly v týdnu do 28. března 6,648 milionu nově podaných žádostí o podporu v...
Spojené státy americké (USA) Americká ekonomika Nezaměstnanost
Více než čtvrtina firem v Británii kvůli koronaviru propouští
13:28

Více než čtvrtina firem v Británii kvůli koronaviru propouští

Více než čtvrtina britských společností plánuje v nejbližším období propouštět. Nutí je k tomu koronavirová krize,...
Spojené království Pracovní trh Koronavirus
EK podpoří kurzarbeit 100 miliardami eur, uvolní další peníze
13:06

EK podpoří kurzarbeit 100 miliardami eur, uvolní další peníze

Evropská komise (EK) ve čtvrtek zveřejnila další balíček podpůrných opatření, která mají pomoci ekonomikám...
Evropská unie Pracovní trh Evropská ekonomika
Ve Španělsku přišel v březnu o práci rekordní počet lidí
12:46

Ve Španělsku přišel v březnu o práci rekordní počet lidí

Ve Španělsku v březnu kvůli opatřením proti šíření koronaviru přišel o práci rekordní počet lidí, zhruba 900 000....
Španělsko Pracovní trh Koronavirus
Česká opatření pro pendlery způsobují problémy firmám v Bavorsku
12:13

Česká opatření pro pendlery způsobují problémy firmám v Bavorsku

Vážné komplikace mnoha bavorským firmám způsobují zpřísněná česká opatření pro takzvané pendlery, tedy zaměstnance,...
Německo Pracovní trh Koronavirus
Unipetrol uvedl do provozu novou polyetylénovou jednotku
11:57

Unipetrol uvedl do provozu novou polyetylénovou jednotku

Unipetrol zprovoznil v areálu Záluží u Litvínova na Mostecku novou jednotku na výrobu polyetylénu. Celkové investiční...
Unipetrol Akcie ČR
British Airways chtějí pro část lidí nucené volno, Boeing odchod
10:59

British Airways chtějí pro část lidí nucené volno, Boeing odchod

Britská letecká společnost British Airways se chystá poslat na neplacené volno až 80 % zaměstnanců. O práci by ale...
Doprava Koronavirus
Asijské akcie táhly ke dnu banky
Asijské akcie táhly ke dnu banky
10:40

Asijské akcie táhly ke dnu banky

Je to sice ohraná písnička, ale investorskou náladu na trzích stále ovlivňuje strach z šíření pandemie koronaviru....
Asijské akcie Shrnutí obchodování v Asii
NKÚ: Stát opět nevyužil růst pro lepší státní rozpočet
10:15

NKÚ: Stát opět nevyužil růst pro lepší státní rozpočet

Přestože státní rozpočet loni skončil nižším než plánovaným schodkem, stát nevyužil dobré hospodářské situace a...
Rozpočet Česká ekonomika
Holdingu CZG – Česká zbrojovka Group SE loni stouply tržby i zisk
Holdingu CZG – Česká zbrojovka Group SE loni stouply tržby i zisk
10:03

Holdingu CZG – Česká zbrojovka Group SE loni stouply tržby i zisk

Holding CZG - Česká zbrojovka Group SE, který je významným evropským výrobcem ručních palných zbraní, vykázal za...
Zbraně Výsledková sezóna