Štěpán Pírko (Bohemian Empire): Dluhopisové trhy připomínají letadlo. Buď se vzpamatují, nebo spadnou

Dopady bezmála osm let trvající politiky levných peněz zůstávají velkou neznámou, což přiznávají i samotné centrální banky. To do jisté míry může změnit normalizace, tedy postupné utahování měnové politiky. O té se již dlouho mluví, nyní lze ovšem čekat, že se skutečně blíží bodu obratu, že se měnová politika, minimálně v USA, začne utahovat. Souhlasíte?

Ono k jednomu zvýšení sazeb ve Spojených státech již došlo v roce 2015 a k jednomu loni v prosinci. Podle futures, které ukazují očekávání budoucího vývoje, je přitom vysoce pravděpodobné – řekl bych téměř jisté – hned několikanásobné zvýšení amerických úrokových sazeb i v roce 2017. K tomu bych dodal, že jsme zvyklí na to, že centrální banky diktují, co se na trhu děje. Kdo ale sleduje tržní úroky od zvolení Donalda Trumpa příštím americkým prezidentem, ten asi zaznamenal, že se vztah začal pomalu otáčet. Napříště to nemusí být tak, že úrokovou míru budou určovat centrální banky, ale že si ji budou do jisté míry určovat samy trhy.

Znamená to, že se centrální banky dostanou do vleku trhu, že výsledek obchodování bude svým způsobem diktovat jejich politiku? O něčem podobném se již spekulovalo v souvislosti s několikerým odkladem prvního zvýšení úrokových sazeb, které vedlo ke značné nervozitě a nečekaným tahům jednotlivých hráčů na trhu.

Krátkodobou úrokovou sazbu určuje a bude určovat centrální banka. Od krátkodobé sazby se ale odvíjejí tržní sazby se splatností půl roku, rok, dva, pět, deset, třicet let, a to jsou tržní sazby, které každou vteřinu na trzích kolísají. A právě tyto sazby si možná k nelibosti centrálních bankéřů na konci loňského roku dělaly, co chtěly. Podle dluhopisového indexu agentury Bloomberg, který zohledňuje všechny hlavní dluhopisové trhy na světě, například v listopadu klesly dluhopisy v průměru o více než čtyři procenta, což je nejvíce v novodobé historii, respektive od roku 1990, kdy byl index sestaven. V praxi to znamená, že se investorům z účtů odpařilo 1,7 bilionu dolarů, za říjen a listopad to bylo něco kolem 2,5 bilionu dolarů.

Ne nadarmo se proto mluvilo o velkém dluhopisovém výplachu, který by navíc kupříkladu podle dluhopisového gurua Jeffreyho Gundlacha mohl v roce 2017 nakazit také akcie a trh s bydlením.

Souhlasím, zmíněné cifry stojí za zamyšlení, tají se z nich dech. Pro srovnání, když Fed během finanční krize v letech 2008-2009 zvyšoval objem peněz na trzích, začal se 100 miliardami a částku postupně navýšil až na 1 000 miliard. Nyní za jeden měsíc zmizelo 1 700 miliard. To, co se dělo, bylo opravdu mimořádné. Kdo zná dluhopisové trhy, ví, že pokles cen dluhopisů znamená zvýšení jejich výnosů neboli úroků, což znamená, že se na trhu zvyšovaly úrokové sazby, a to podstatně. A nikoli proto, že by centrální banky začaly zvyšovat úrokové sazby. Sazby šly nahoru proto, že investoři změnili svůj názor na to, kde mají výnosy (úroky) být. Ty proto zamířily poměrně rychle a výrazně výše.

Co tato divergence – začínající a narůstající rozdíl mezi tím, kde jsou centrální banky a kde trh – znamená v kontextu měnové politiky, kterou jsme zmínili na začátku?

Doufám, že nebudu mít pravdu, nicméně může to znamenat, že důvěra trhů v to, co činí centrální banky centrálními bankami, může klesat. Právě důvěra je přitom faktor, který drží současný systém pohromadě. Všichni věří, že centrální bankéři vědí, co dělají, a že to dělají správně. Pokud by investoři ztratili tuto víru v centrální banky, zhroutí se poslední pilíř, který drží současný finanční systém pohromadě. Opakuji, doufám, že se mýlím.

Co v této souvislosti sledovat? Co vyšle signál, že se důvěra buď vrací, nebo že se opravdu víra v centrální banky, jejich politiku a schopnost držet pomyslný domeček z karet pohromadě, vytrácí?

Pojem domeček z karet jste použil vy. Každý, kdo se na trzích nějakou dobu pohybuje, bohužel zjistí, že se to v posledních letech opravdu začíná podobat něčemu podobnému.

Souhlasím, pouze doplním, že jsem zmíněný pojem použil záměrně. Důvěra nebo víra v ekonomice (i ekonomii) hraje klíčovou roli. Pokud by kupříkladu lidé ztratili víru v peníze, respektive v to, že za bankovkami v jejich peněžence je nějaká hodnota, systém se sesype. To je mainstreamový názor, nikoli konspirační teorie.

Přesně tak, je to domek z karet. V případě dluhopisových trhů někteří mluví o letadlu, i když to možná zní přehnaně. Připomenu, že letadlo spočívá v tom, že jsou fiktivní výnosy lidí, co v takovém projektu vydělávají, vypláceny pouze díky vkladům nových investorů. Na dluhopisovém trhu to v posledních letech opravdu takto funguje. Jinými slovy, současný dluh je splacen tím, že si půjčím ještě více, splatím díky tomu stávající dluh a něco mi zůstane. To je udržitelné pouze za jedné podmínky, a to že úrokové sazby budou neustále klesat. To není nijak složitá ekonomie nebo matematika, to je selský rozum. Podmínkou je pokles, nikoli stagnace na nízké úrovni, byť třeba nulové. Aby se dalo refinancovat to, co je, a aby ještě zbylo, nemůže se refinancovat za stejné úrokové sazby, ale za nižší. A to je kámen úrazu, který si podle mě již investoři možná uvědomují.

Co způsobilo toto satori, procitnutí, které trhy vyslalo na nebezpečnou cestu k normalizaci?

V mnoha zemích klesly úroky na nulu, někde pod nulu, a lze tedy říci, že jsme možná na konečné stanici trendu, který platí prakticky od roku 1981, kdy se v Americe bojovalo s inflací a úroky byly přes deset procent. Od té doby úroky neustále klesají, tím pádem výnosy klesají, tím pádem dluhopisy neustále posilují a připomíná to perpetuum mobile. Teď ale ten vlak, který jel od roku 1981 jedním směrem, nevím, zda úplně zastavil, ale nejspíše se přiblížil konečné. Nulové úroky změnily pravidly hry, i centrální bankéři si začínají uvědomovat, že snižování sazeb je dobré, dokáže udržet trhy nahoře, ale že má své vedlejší účinky, jako ostatně každá léčba.

O podobném prozření se loni v létě spekulovalo v souvislosti s Bank of Japan.

Přesně tak, japonská centrální banka si podle všeho loni v létě uvědomila, že pokud budou dlouhodobé sazby – výnosy z dvacetiletých, třicetiletých dluhopisů – nulové, penzijní fond, ve kterém mají japonští důchodci své životní úspory, bude jen těžko vydělávat. Takový fond, aby lidé dostali za pět, deset, dvacet let důchody, potřebuje výnos, ale ten je nyní záporný. To si uvědomili v Japonsku a začali méně manipulovat s dlouhodobými dluhopisy. To, co jsme viděli na trhu v listopadu, tedy nebyl pouze důsledek zvolení Donalda Trumpa. Jde o normalizaci úrokových sazeb, návrat na normálnější, udržitelnější úrovně. Ten bude mít svá pozitiva, ale také hodně velká rizika.

Vycházejme tedy z toho, že nedojde ke zmíněnému sesypání finančního domečku z karet, jak jsme o tom mluvili, ale že probíhá a podaří se ozdravný proces. Co od něj čekat? Jaká jsou ona negativa?

Zaleží na tom, číma očima se na zvyšování sazeb díváme. Určitě pomůže řadě lidí a firem. Pomůže také bankám, které budou těžit z toho, že když se zvýší úroky, zvýší se jejich marže a schopnost dosahovat zisku. Pro investory, kteří budou kupovat dluhopisy s vyšším kupónem nebo vkládat peníze do bank, které nabídnou vyšší úroky, je to také dobrá zpráva. Dochází k normalizaci, z abnormální situace se stává něco, co dlouhodobě, tisíce let fungovalo. Otázkou je, co se stane s těmi, kteří již dluhopisy mají nakoupeny. Růst výnosů se rovná poklesu cen dluhopisů a to, co jsem zmiňoval v úvodu, že se najednou za měsíc vypaří 1,7 bilionu dolarů, nelze jen tak přejít. Jistě, je to korekce nárůstů z posledních let, jen od roku 2015 přibilo nějakých 5-6 "papírových bilionů", takže teď jsme "jen" o 2-3 biliony přišli, ale i tak je to vážná situace.

Bezesporu to brnká na nervy investorů, kteří se na konci roku stále hlasitěji ptali na to, zda podobně masivní výprodeje jednoho aktiva mohou ostatní třídy ignorovat (a jak dlouho).

Obavy jsou spojeny i s tím, že pokud by výprodeje akcelerovaly, pokud by se vymkly kontrole a investoři by ztratili víru v to, že výnos z dluhopisu dvě procenta (nebo nula procent) má pro ně dlouhodobě smysl, začaly by se dluhopisy prodávat daleko levněji a s vyššími výnosy. V tom případě by musely centrální banky extrémně navýšit objemy odkupů bondů, čímž by mohl trh zachránit. Pokud by ani tomu investoři nevěřili, mohl by to být velký problém pro celý finanční systém, protože od dluhopisového trhu a úrokových sazeb jsou odvozeny prakticky všechny investice – hypotéky, termínované vklady i ceny akcií se oceňují podle úrokové míry.