Pravděpodobnost, iluze a Fed: Lekce z tržního klidu
Finanční trhy se v poslední době vyvíjejí poměrně klidně, a to navzdory bezprecedentnímu tlaku amerického prezidenta na nezávislost Fedu. Neznamená to ale, že rizika zmizela. Investoři si jen hrají s pravděpodobnostmi a drží se něčeho, co by se dalo nazvat konvenční moudrost. Ta přitom může vzít zasvé rychleji, než řeknete Trump.
Končí léto a americký prodloužený víkend by mohl svádět k lehkovážnosti. Finančním trhům jsou přitom servírovány politické chody, ze kterých by se jim jindy pořádně rozhýbal žaludek. Americký prezident Donald Trump nepolevuje v tlaku na americkou centrální banku – jednou se mu zdá moc drahá rekonstrukce budovy, jindy odvolá guvernérku, která se proti jeho rozhodnutí brání u soudu. Jiný soud pak prohlásil většinu prezidentem prosazených celních opatření za nezákonnou, proti čemuž se naopak bude bránit vláda. Trhy ale i tak zůstávají celkem v klidu, minulý týden ty akciové posunuly rekordy a ty dluhopisové také nepředvádějí žádné psí kusy. Jak to?
Hra s pravděpodobnostmi
Slavný investor Benjamin Graham kdysi prohlásil něco v tom smyslu, že krátkodobě jsou trhy hlasovacím zařízením, zatímco dlouhodobě jsou to spíše váhy. Pro současnou situaci by se asi hodilo to zestručnit na to, že trhy jsou stroje na pravděpodobnost. Investoři hlasují svými penězi a každá investice je svého typu sázkou na to, jak pravděpodobný je určitý scénář budoucnosti.
Ta zůstává ze své podstaty neznámá. Nikdo neví, jestli se Trumpovi nakonec podaří "podřídit si" Fed, jak se vyvine inflace, jak to dopadne se cly nebo sazbami, natož jak se v tom všem bude dařit veřejně obchodovaným firmám, jejichž zisky jsou na konci dne tím, co zajímá akciové investory. Lze analyzovat a odhadovat, ale jistota přichází až ve chvíli, kdy se "to upeče" (a to už trhy zase pracují se všemi těmi pravděpodobnostmi na něčem novém). Veškeré odhady a názory se nicméně projevují (nebo mohou projevovat) prostřednictvím alokace kapitálu. Veškeré individuální sázky pak vytvářejí něco, čemu se říká tržní konsenzus.
Trhy tak nevěští budoucnost, ale modelují rozložení pravděpodobností scénářů vývoje, které si v dané době umějí vykreslit. Někdy se ukáže, že převládající názor byl správný, jindy pak, že se většina v určité otázce mýlila – očekávané snížení sazeb nepřišla, recese nenastala, nebo naopak udeřila v momentě, kdy ji většina nečekala. Nestává se to zase tak často, ale když ano, tak to většinou stojí za to. To se to pak v médiích i klientských komentářích bank slovy jako šok a turbulence jenom hemží.
"Příkladem toho, jak trh funguje, když nastane něco, co 'nikdo' nečekal, byla reakce na havárii raketoplánu Challenger v roce 1986. V den havárie začaly ztrácet akcie firem podílejících se na vesmírném programu. Zatímco cenné papíry Rockwell International, Lockheedu a Martin Marietty ztratily kolem 3 %, akcie společnosti Morton Thiokol odepsaly 12 %," připomíná investiční manažer Barry Ritholtz. "Investoři tehdy jen sotva hned první den měli jakékoli poznatky o tom, proč přesně k tragédii došlo a který z dodavatelů za to případně 'mohl'. Pouze pracovali s pravděpodobnostmi a usoudili, že poslední jmenovaná firma, menší a méně diverzifikovaná než ostatní, pocítí dopady havárie nejvíce."
Trh má pravdu
Podobně si lze možná vysvětlit i současný relativní tržní klid. Podle všeho investoři věří – nebo chtějí věřit –, že zisky firem dále porostou, ekonomika zůstane silná a Fed nakonec přistoupí k uvolňování měnové politiky. Politický tlak na centrální banku a všemožný "humbuk" nakonec přece jenom nějak odezní. Jakmile přijmeme podobný tržní konsenzus, rekordní úrovně amerických akciových indexů nám budou připadat navýsost logické. Rozhoduje cena a trh má vždycky pravdu.
Zisky Mag7 rostly meziročně v průměru o 26 %
Pravda, trh má vždycky pravdu. Ale má ji i ve chvíli, kdy si to rozmyslí, na což zdaleka ne všichni investoři jsou připravení. Jak upozorňuje laureát Nobelovy ceny za ekonomii Paul Krugman (ponechme stranou, že cenu opravdu nezískal za nějaké trefné pohledy na finanční trhy, na burze jsou jeho komentáře nezřídka přijímány s pochybovačně až posměšně zvednutým obočím), trh sám nebývá zrovna dobrý v předvídání velkých zlomů.
"Spíše než sofistikovaný mechanismus kolektivní inteligence funguje trh jako 'procesor konvenční moudrosti'. Odráží tak to, co se jeví jako něco, co je bezpečné si myslet, protože to sdílí většina. Investoři se tak často nechovají podle toho, co si myslí a co odpovídá jejich potřebám a plánům, ale podle toho, co očekávají, že si bude myslet většina investorů," popisuje na svém blogu Krugman mechanismus, který se pak logicky o to ochotněji zadrhne, když na něj zapůsobí nějaký nečekaný silný faktor.
Důsledkem toho je, že trhy zůstávají dlouho klidné i tváří v tvář zjevným rizikům. Ti zkušenější z investorů si pamatují bublinu na americkém nemovitostním trhu kolem roku 2005, kdy ceny domů byly zjevně přestřelené, ale indikátory kreditního rizika signalizovaly klid. A to až do chvíle, kdy už prasknutí bubliny nešlo zabránit. Stejně tak v době před dluhovou krizí v eurozóně zůstávaly rizikové prémie u dluhopisů takzvaně periferních zemí velice nízké, aby pak náhle prudce vystřelily nahoru.
Krugman v této souvislosti připomíná klasickou legraci z animovaných filmů, kdy postavička chvíli pokračuje v běhu i nad propastí, když už je ve vzduchu, aby až za pár vteřin s rachotem slétla dolů. "Trhy se někdy chovají podobně – ignorují rizika, dokud se iluze klidu a normálnosti nerozpadne," říká.
Dluhopisy (ne)ošidíte
A řeč není jen o akciích. Také trh s vládními dluhopisy USA, který mnohdy reaguje daleko citlivěji než ten akciový, jako kdyby byl v nějakém líném letním režimu. Reakce na Trumpovo odvolání guvernérky Fedu Lisy Cookové byla minimální, výnosová křivka se dále pozvolna zvedala a dolar sice krátce oslabil, ale rychle se zotavil. To v dubnu, když Trump zaváděl vysoká reciproční cla, to byla jiná káva. A prezident celkem rychle bral zpátečku, i když se u toho tvářil jako velký dealmaker. Trh podle všeho v současnosti nesází na to, že by Trumpovy kroky měly mít trvalý dopad a že by opravdu byla ohrožena nezávislost Fedu.
Háček je v tom, že relativní tržní klid není nutně známkou zdravého vývoje, ale pouze vyjádřením toho, že převažující scénář nepovažuje většina investorů za ohrožený. Ať jde o Fed, ekonomiku, zisky firem nebo cokoli jiného. Jakmile by se ale ukázalo, že základy optimistického náhledu na dění v ekonomice a politice dostávají trhliny, ceny aktiv mohou reagovat o to prudčeji. A v tu dobu bude na nějakou preventivní opatrnost pozdě.
Trh je úžasný v modelování běžných scénářů, ale někdy až slepý, pokud jde o hrozící zlomy. Klid, ze kterého se investoři v posledních týdnech a měsících mohli radovat, neznamená, že se nic neděje. Je pouze důsledkem toho, že většina investorů (zatím) věří, že se příběh odvíjí po víceméně předpokládané linii. Pro politiky, centrální bankéře i drobné investory má ale historie i každá pořádná stará disneyovka jasné ponaučení – nespoléhejte se na to, že trh sám včas odhalí blížící se krizi. Když jste ještě na pevné zemi, běh se vám zdá bezpečný. Jediný krok za hranu ale může všechno změnit.
Zdroj: Axios, Ritholtz.com, Paul Krugman
