Aleš Jelínek: Riziko investice s regulací nemizí, firemní dluhopisy vyžadují obezřetný přístup a zkušenosti

Investoři jsou frustrováni nízkými úroky na bankovních účtech a termínových vkladech. Na trhu se ale objevila řada dluhopisů českých firem. Představují tyto bondy dobrou alternativu bankovních vkladů?

Prostředí nízkých úroků jistě firmy motivuje emitovat dluhopisy a nabídnout investorům zajímavou alternativu. Pro samotné společnosti je to jistě dobrá příležitost. Nicméně přímý nákup firemních dluhopisů vyžaduje výrazně obezřetnější a zkušenější přístup investorů.

V čem? Investování do dluhopisů je stále konzervativnější než třeba sázky na akcie.

Chytré učebnice investování říkají, že dluhopisy vyplácejí kupón v pravidelných intervalech, mají jasný horizont splatnosti, a jsou tedy v mnoha ohledech méně rizikové než akcie, méně kolísá jejich cena. Tolik obecná teorie a nezkušený pohled na věc. Nicméně pokud se emitent dostane do finančních potíží, nemusí být splacení všech kupónů a závazků z dluhopisu tak samozřejmé. Když investuji do dluhopisu konkrétní firmy, měl bych mít nějaký názor na to, zda bude schopna své závazky splatit. Toto riziko je přítomné vždy, je jen otázka, jak je velké. Kreditní riziko je alfou a omegou nákupu dluhopisu.

Jaké firmy emitují dluhopisy?

Je potřeba si uvědomit, že nejlevnější zdroj cizích peněz je banka. Bankovní úvěr bude zpravidla pro firmu levnější než úroky z firemních dluhopisů. Dluhopisy jsou tedy vydávány často na projekty a záměry, ve kterých se banka již nechce angažovat. Kam nejde banka, nastupují dluhopisoví investoři.

"Přímý nákup firemních dluhopisů vyžaduje výrazně obezřetnější a zkušenější přístup investorů."

Za riziko investoři dostávají rizikovou prémii, vyšší výnos.

Ano, přímý nákup konkrétního firemního dluhopisu ale často souvisí s určitým minimálním objemem, který investor musí složit. Tento může být v konkrétních případech v řádech desítek až stovek tisíc korun. Z podstaty věci tak může jeden firemní dluhopis tvořit relativně velkou část portfolia konkrétního investora, což je proti pravidlům diverzifikace. Průměrný investor nemá možnost rozložit dluhopisovou část portfolia do desítek nebo stovek emisí, protože jednoduše jeho portfolio není dostatečně velké.

Mají dluhopisy českých firem nějaké speciální postavení ve srovnání s ostatními dluhopisy, například německými nebo anglosaskými?

Máme zde celou řadu emisí, které prošly takzvanou prospektací, existuje k nim tedy prospekt cenných papírů schválený Českou národní bankou, a tyto emise smějí být veřejně nabízeny. Pravidla veřejné nabídky a povinností s tím spojených má každý emitent v EU prakticky stejné, vychází všude ze stejných principů, je to stejný standard. Řada emisí má ale takzvaný privátní charakter, nejsou nabízeny veřejně, u těchto emisí nemáme prakticky ani přehled o jejich množství. Neexistuje u nich žádný dokument (prospekt cenných papírů), který by dostatečně fundovaně informoval o všech rizicích spojených s emisí. Tento trh již z podstaty věci nemůže být statisticky podchycen a nemáme o něm přesná čísla.

Jak kvalitní jsou privátní emise v Česku?

Drtivá většina těchto emisí je jednoduše před splatností. Kolik z jejich emitentů bude schopno dostát svým závazkům, nelze z dnešní perspektivy říci. Na tyto emise neexistuje zpravidla žádný rating. U privátních emisí má investor velice omezené možnosti, jak posoudit kvalitu a riziko investice. Je to pouze na něm.

Jak velký je trh s dluhopisy českých firem? Lze to nějak odhadnout?

Statisticky máme podchycené pouze emise, které jsou registrované v Centrálním depozitáři cenných papírů a mají přidělený mezinárodní identifikátor (ISIN). Jejich počty dle roku emise jsem shrnul do tabulky.

Zdroj dat: BCPP

Řada emisí není registrovaných, přesto se v nějaké podobě na trhu objevují jako privátní emise. Všimněte si roku 2012, kdy počet registrovaných firemních emisí vyskočil na 541. To jsou ony často skloňované korunové dluhopisy. Díky nim mnoho českých firem objevilo dluhopisy jako takové a začalo se o ně zajímat.

Pojďme se ještě podrobněji vrátit k tomu, co přesně znamená, že je emise privátní.

K takové emisi neexistuje prospekt cenných papírů schválený regulátorem, neexistuje tedy zpravidla vyčerpávající zdroj informací. Takový dluhopis může vydat prakticky každý subjekt, nesmí jej ale nabízet veřejně, nesmí při jeho prodeji používat žádnou reklamu a smí jej nabízet pouze početně omezené skupině lidí. Je pouze na něm, jaké informace o sobě prozradí, a je jen na investorovi, jakých informací se bude od emitenta dožadovat. Výsledkem může být výrazně nižší kvalita informací.

Kolik takových emisí na trhu vůbec je, pokud to tedy lze odhadnout?

Řada takovýchto dluhopisů má listinnou podobu, to znamená, že nejsou zaknihované v Centrálním depozitáři cenných papírů, a tudíž se samozřejmě nelze dobrat přesného počtu. V praxi ale vidím, že řada firem přichází s požadavkem emitovat dluhopisy, a vím tedy, že vznikají a že je emitenti často ve svém podnikatelském okolí úspěšně rozprodají.

"U privátních emisí má investor velice omezené možnosti, jak posoudit kvalitu a riziko investice."

Pokud je ale nějaký dluhopis nabízen veřejně, mám jistotu, že na něj existuje schválený prospekt cenných papírů schválený regulátorem?

I zde je možná výjimka, u menších emisí (přibližně do 25 milionů Kč) může firma dluhopis nabízet veřejně, aniž by existoval prospekt. U malých emisí mohu tedy lze veřejně vybídnout investory k investici do firmy, aniž by na emitenta spadlo břemeno regulace a prospektace. Toto je speciální trh a investoři by opět měli vědět, že se pohybují v neregulovaných vodách.

Varoval byste před podobnými investicemi?

Je správné, že si české firmy říkají (českým) investorům o kapitál. To je naprosto v pořádku, nicméně vyžaduje to férový přístup a určitou zkušenost na obou stranách. Investoři si musejí uvědomit, že podobné emise opravdu nepatří do konzervativní části portfolia. Buď musejí znát firmu osobně, důvěřovat managementu, nebo musejí mít zdroj informací, který je pro jejich rozhodování dostatečně důvěryhodný (nějaký nezávislý pohled). Riziko je ale nakonec součástí každé investice, jako investor ale riziko musím znát, a buď se pro něj rozhodnout, nebo se investici vyhnout. Neměl bych ale investovat tam, kde riziko neznám.

Dluhopis, který má schválený prospekt a který je nabízen veřejně, je tedy pro investory méně rizikový?

Odpadá u něj jedna složka rizika, a sice to, že někdo zamlčel nějakou podstatnou informaci, tedy riziko, že někdo nasazuje investorům růžové brýle. Je zde jistota, že firma je auditovaná a že v prospektu musela zveřejnit řadu poměrně podrobných informací, jejichž úplnost (pozor, nikoli správnost) překontroloval při schválení prospektu poměrně přísně regulátor, tedy Česká národní banka. Rozdíl je tedy v tom, že u regulované emise mám kvalitní zdroj informací. Samotné kreditní riziko existuje všude, ovšem u prospektované emise ho mohu na základě prospektu nějak ocenit.

Měl by být trh více regulovaný, nebo si myslíte, že by se to mělo nechat na investorech?

Investovat znamená dělat rozhodnutí a nést odpovědnost. Čím více je odvětví regulované, tím větší mohu mít jako investor pocit, že jsem nějak chráněn. Tak tomu ale není, rozhodnutí a odpovědnost vždy zůstanou na straně investorů, což je správné. To je potřeba si uvědomit. U investování je problém v tom, že se zkušenosti sbírají desítky let, chyby přitom děláme všichni. Tyto zkušenosti jsou bohužel jen těžko přenositelné a odpovědnost je na nás.