4 tržní důvody, proč ECB nespěchá se snižováním sazeb

Poklesy spreadu mezi italskými a německými státními dluhopisy (označme si jej BTP/Bund), spreadu evropských firemních dluhopisů i swapového spreadu pod dlouhodobý průměr znamenají, že ECB nic netlačí ke snižování sazeb nebo k přerušení snižování její bilance (detailněji níže). Z vývoje na dluhopisových trzích je zřejmé, že si ECB může dovolit snižovat úroky pozvolna a dále osekávat svou rozvahu podle plánu.

Trhy již stihly upravit svá očekávání ohledně letošního poklesu sazeb, místo sedmi snížení čekají čtyři, a tak je možné, že budou výnosové křivky v příštích týdnech strmější, protože dlouhodobé výnosy porostou rychleji (takzvaný bear steepener). Ale i kdyby ve druhém čtvrtletí opět zesílily dezinflační trendy, které umožní ECB snižovat sazby, měli by se mít investoři na pozoru před přílišným duračním rizikem. ECB bude pravděpodobně pokračovat omezování své rozvahy a ve druhém pololetí bude také omezovat reinvestice v rámci programu PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme).

1. Spread mezi italskými a německými státními dluhopisy se propadl pod 10letý průměr

Spread BTP/Bund se pohybuje okolo 150 bazických bodů, tedy 15 bodů pod 10letým průměrem. To je důležité, protože když v minulosti stoupl nad 200 bodů, vyvolalo to zásah ECB. Pokud jsou totiž náklady financování na periferii eurozóny výrazně vyšší než v Německu, lze čekat politické i další problémy. Když se podmínky na periferii začnou příliš lišit od podmínek v jádru eurozóny, může to samozřejmě posilovat protiunijní nálady. Při současné úrovni spreadu BTP/Bund si může centrální banka dovolit počkat, válku s inflací oficiálně ukončit později a dále postupně omezovat svou rozvahu.

2. Spready evropských firemních dluhopisů investičního stupně (IG) a těch rizikových (HY) jsou nejnižší od 1Q2022

Po oživení v závěru loňského roku poklesly spready mezi evropskými investičními (IG) a rizikovými (HY) dluhopisy pod 10letý průměr. Itraxx Europe a Crossover jsou CDS indexy, které měří výkonnost příslušných aktuálních CDS kontraktů na iTraxx. Také je lze vnímat jako spread, který musí IG či HY společnosti platit při vydávání dluhopisů nad rámec benchmarku. Zužování těchto spreadů znamená, že je trh přesvědčen o poklesu rizika spojeného s podkladovými instrumenty. Zužování spreadů CDS v době nejvyšších základních sazeb, jaké kdy ECB zavedla, nechává centrální bance volnou ruku v omezování její rozvahy.

3. Nominální výnosy firemních dluhopisů jsou vysoké, ale splatnost se prodloužila do roku 2025

Nominální výnosy IG a HY dluhopisů ukazují poněkud jiný obrázek. Pokud si odmyslíme maxima z let 2022-2023, mají evropské IG firemní dluhopisy nejvyšší výnos (3,6 %) od roku 2011 a více než dvojnásobný oproti průměru od roku 2010. Náklady financování v rámci HY segmentu přitom stouply jen 23 % nad 14letý průměr, takže nabízejí výnos 5,85 % (oproti průměrným 4,75 %).

V absolutních číslech by sice měly takové výnosy vyvíjet na firmy, které chtějí refinancovat své závazky, značný tlak, dobrá zpráva ale je, že se evropským firmám během pandemie povedlo prodloužit splatnost svých dluhopisů. Větší objem evropských IG i HY firemních dluhopisů tak bude opět splatný až v prvním čtvrtletí 2025, což umožní ECB snižovat sazby pomalu a pokračovat v omezování rozvahy.

4. Swapový spread v Německu klesl pod předpandemickou úroveň, podle trhu riziko klesá

Německý dvouletý swapový spread, tedy rozdíl mezi fixní komponentou 2letého německého úrokového swapu a výnosem z 2letých německých státních dluhopisů, se v prosinci propadl pod 10letý průměr. Přitom se předtím dva roky obchodoval nad průměrem. Zúžení swapového spreadu znamená, že na trzích klesá averze vůči riziku.

Při růstu sazeb si trhy lámaly hlavu, kde se úrokové sazby zastaví. Swapový trh tak vyžadoval za fixní část úrokového swapu vyšší prémii kvůli riziku, že budou centrální banky dále zvyšovat sazby. Nyní však již centrální banky potvrdily, že úrokové sazby dosáhly maxima, a ECB se připravuje na jejich snižování, takže investoři, kteří platí v rámci úrokového swapu fixní sazbu, požadují snížení prémie.