Inflační rizika (stále ještě) mohou Fedu zkřížit plány
Fed po posledním zasedání FOMC oznámil, že dojde ke zpomalení kvantitativního utahování (QT) a žádný bezprostřední pokles sazeb neplánuje, celkový tón jeho sdělení byl ale holubičí. Snížení měsíčního objemu QT naznačuje, že si chce americká centrální banka větší část kupónových dluhopisů ponechat, a podpořit tak duraci. Jerome Powell odmítl možnost zvyšování sazeb, ale zároveň popřel, že by mělo v nejbližší době dojít k jejich snížení. Jeho načasování tak zůstává nejisté, variantou je i stagnace sazeb do doby po prezidentských volbách. Čistý objem emise kupónových státních dluhopisů má být ve druhém kvartálu nejvyšší za poslední dva roky a investoři nadále pozorně hodnotí inflační rizika, a tak může přijít další bear-steepener (situace, kdy dlouhodobé výnosy rostou rychleji než ty krátkodobé).
1. Proč je postoj FOMC vnímán jako holubičí?
Ačkoli se Fed snažil na začátku května vyslat vyvážený vzkaz trhu a oznámil, že v červnu zpomalí kvantitativní utahování (QT), přičemž brzké snižování sazeb označil za nepravděpodobné, trh vnímá tón komunikace jako holubičí. Důvodem je rozhodnutí snížit měsíční limit QT na 25 miliard USD, čekalo se snížení ze 60 pouze na 30 miliard USD.
Limit 30 miliard USD by stačil, aby si mohl Fed nechat v rozvaze pokladniční poukázky, ale jeho snížení na 25 miliard naznačuje, že si chce centrální banka ponechat i značnou část kupónových dluhopisů. S měsíčním limitem 60 miliard USD by Fedu do roka zůstaly jen státní dluhopisy v hodnotě 53 miliard USD. S limitem 25 miliard si může ponechat kupónové dluhopisy v hodnotě zhruba 300 miliard USD. Tento tah hovoří ve prospěch durace, protože zmírňuje tlak na dlouhodobý konec výnosové křivky.
2. Vyšší sazby po delší dobu
Dalším důvodem pro holubičí vyznění květnového rozhodnutí FOMC je to, že Jerome Powell kategoricky odmítl možnost zvyšování sazeb. Další změnou úroků by tedy mělo být jejich snížení, byť kvůli setrvale vyšší inflaci a silnému trhu práce může být ještě relativně vzdálené.
Fed sice bude mít údaje o inflaci za celé druhé čtvrtletí k dispozici již na červencovém zasedání FOMC, tedy krátce po úpravě programu QT, ale se snižováním sazeb bude možná chtít počkat až do listopadu, kdy bude schopen zhodnotit ekonomické dopady útlumu QT. Je také možné, že pokud inflace nezačne přesvědčivě klesat ke 2 % a pracovní trh zůstane stabilní, Fed letos sazby nesníží vůbec.
3. Monetizuje Fed americké dluhy?
Po schůzce FOMC se logicky vrací na stůl otázka, zda Fed fakticky nemonetizuje americký státní dluh. Oznámení o zpomalení QT ve stejnou dobu, kdy ministerstvo financí plánuje zvýšit objem vydávaných kupónových dluhopisů, nemůže k podobné otázce nevést. Snížení objemu kupónových cenných papírů, které opouštějí rozvahu Fedu, sice snižuje tlak na dlouhodobý konec výnosové křivky a pomáhá trhu absorbovat příliv dluhopisů, zároveň je však nutné si uvědomit inflační dopady monetizace dluhu.
Navzdory tomu, jak trh na rozhodnutí FOMC zpočátku reagoval, mohou ještě investoři své odhady reálné hodnoty dluhopisů přehodnotit a požadovat vyšší inflační prémii. Ta byla od roku 1980 pouze osmkrát zvýšená tak jako v současnosti. S růstem inflační prémie požadují investoři za držení amerických státních dluhopisů v době zvýšených inflačních rizik větší kompenzaci.
Ukotvený krátkodobý konec výnosové křivky, pro 10leté bondy výnos 5 % stále ve hře
Očekává se, že dokud nebudou o snižování sazeb k dispozici jasné informace, bude se krátkodobý konec americké výnosové křivky pohybovat kolem 5 %. V důsledku toho se předpokládá fluktuace 2letých výnosů mezi 4,75 % a 5 %. Případná diskuze odpovědných činitelů o možném zvýšení sazeb (jakkoli je Powell vyloučil, Fed bude vždy vycházet z dostupných dat) by mohla tyto výnosy katapultovat nad 5 % a stabilizovat je v rozmezí 5-5,25 %.
Krátkodobý konec křivky zůstává pevně ukotvený, dlouhodobé výnosy však mohou dále růst. Důvodů je několik:
- Vyšší prémie za splatnost: S rostoucími inflačními riziky a tržní nejistotou budou investoři za držení amerických státních dluhopisů nejspíše požadovat vyšší prémii, a vyvíjet tak tlak na posun dlouhodobého konce výnosové křivky výše.
- Vyšší hodnota vydávaných kupónů: Navzdory snížení limitu QT, který zmírní tlak plynoucí z vydávání značného objemu kupónových dluhopisů, hodlá americké ministerstvo financí odprodat ve druhém čtvrtletí zatím nejvyšší objem dluhopisů od roku 2022 a počínaje třetím kvartálem výrazně překročit předpandemické průměry.
A tak zůstává vzdálený konec výnosové křivky náchylný k vyšším výnosům. Nelze vyloučit scénář, kdy 10leté výnosy ještě před koncem druhého čtvrtletí dosáhnou 5 %.
