Představte si, že jedete po široké přehledné silnici za svým vzdáleným cílem a náhle spatříte značku upozorňující na neznámé nebezpečí. Přibrzdíte, abyste si lépe prohlédli cestu před sebou, ale nespatříte nic, co by naznačovalo, že nějaké nebezpečí skutečně hrozí. Pomyslíte si, že tu nejspíše někdo onu značku zapomněl z dřívějška, pustíte to z hlavy a opět šlápnete na plyn. Pokračujete v jízdě a za několik kilometrů minete podobnou značku upozorňující na hrozící nebezpečí. Silnice před vámi je ale stále přehledná. Pak je tu poslední varovná cedule. Přemýšlíte, zda zpomalit, ale není důvod. Silnice se sice ztrácí za horizontem, vede ale rovně a přehledně. Proč bezdůvodně brzdit? Znamenalo by to jen zbytečné zpoždění! Najednou je ale v zastíněném místě velký výmol přímo v cestě. Nelze ho objet. Vzhledem k vysoké rychlosti nemáte šanci zareagovat. Auto je na odpis a vy si říkáte, že nebylo jiné volby.

Podobné je to s trhy. Fed omezuje přísun likvidity, což činí trhy velmi náchylnými na dopady nepředvídatelných událostí (černých labutí). Většina investorů věří, že když se nic nestalo dosud, nestane se ani v budoucnu. Časy se mění, ale jen v podmínkách toho, "proč" a "kdy" následující krize přijde.

Navzdory všudypřítomným varovným signálům příští korekce investory (jako vždy) zaskočí. Budou se obviňovat navzájem, jen u sebe hledat vinu nebudou. Hlavní otázkou bude: Proč jsme všichni přehlíželi příznaky blížící se krize?

Tržní varovné signály nyní nejsou jen 3, je jich rovnou 10

1. Očekávaný silný (zrychlující) růst HDP a EPS

40 % růstu zisků na akcii (EPS) v rámci S&P 500 roce 2013 přišlo ve čtvrtém kvartálu.

2. Velké množství IPO neprofitabilních a spekulativních firem

3. Parabolický pohyb cen akcií populárních odvětví (nejen jednotlivých akcií)

4. Vysoké valuace (často u rekordních maxim)

David Kostin, hlavní akciový stratég Goldman Sachs, považuje současné valuace S&P 500 za vysoké jak pro celkový trh, tak i mediánovou akcii, a to za použití kterékoli z obvyklých valuačních metod (P/E, cyklus expanze P/E, EV/tržby, EV/EBITDA, výnos z volného cash flow, P/B a vztah ROE a P/B v porovnání s úrovní inflace, nominálními 10letými výnosy amerických státních dluhopisů a reálnými úrokovými mírami).

Cyklicky očištěné P/E (CAPE) naznačuje, že je S&P 500 aktuálně nadhodnocený o 30 % na základě provozního EPS a kolem 45 % podle reportovaných zisků.

Mnozí investoři věří, že je odůvodněné očekávat růst forward P/E až na 17-18násobek. Forward P/E bylo pro S&P 500 během posledních 5, 10 a 35 let na průměru 13,2násobku, respektive 14,1 a 13. Současných 15,9 je tedy historický nadprůměr. Od roku 1976 P/E u S&P 500 přesáhlo 17násobek jen mezi lety 1997 a 2000 při technologické bublině a v krátké čtyřměsíční periodě mezi lety 2003 a 2004.

Graf historického rozdělení P/E demonstruje, že kromě technologické bubliny se trh jen zřídkakdy (v 5 % případů) obchodoval při současném forward P/E 16.

Zvýšené valuace jsou ještě patrnější na mediánové bázi. Současný 16,8násobek je z historického pohledu vysoký.

Cyklus expanze P/E přináší na akciovou valuaci ještě jiný pohled. Během posledních 30 let proběhlo podobných cyklů devět. Dnu cyklu odpovídal 10,5násobek a vrcholu medián 15 (tedy zhruba 50% nárůst).

**Současný cyklus začal v září 2011, kdy se trh obchodoval na 10,6násobku budoucích zisků na akcii. Do současnosti narostl na 15,9násobek (což je zhruba 50% nárůst). Jedinou odlišností je, že většinu cyklů (šest z devíti) doprovázely klesající výnosy z dluhopisů a oslabující inflace. Aktuálně naopak výnosy dluhopisů rostou a inflace sice slabá je, ale očekává se její růst.

Při zahrnutí inflace do valuační analýzy se index S&P 500 jeví jako lehce nadhodnocený. Úrokové míry v 1-2% pásmu odpovídají průměrnému P/E 15. Nominální sazby 3 až 4 % jsou spojeny s průměrným P/E 14,2 (téměř dva body pod současnou úrovní).

Závěr z toho plyne ten, že je S&P 500 nadhodnocený jak na agregátní, tak na mediánové bázi podle řady tradičních ukazatelů včetně EV/EBITDA, FCF a P/B.

5. Závratné valuace některých velkých fúzí a akvizic

Příklady? Facebook a jeho nákup WhatsApp.

6. Vysoký margin debt členů newyorské burzy

Margin debt/HDP

Margin debt/tržní kapitalizace

7. Podíl akcií na celkových finančních aktivech domácností

Ukazatel je na 24 %, což je druhá nejvyšší hodnota od roku 1953 (vyšší byl jen mezi roky 1998 a 2000).

8. Silně býčí sentiment

I když je o něco níže oproti maximům z konce roku, stále se drží poblíž rekordní úrovně.

9. Prodeje korporátních senior manažerů jsou nyní na rekordních hodnotách

Mark Hulbert z MarketWatch vyzdvihuje poznatky profesora Seyhuna, který je předním expertem na interpretaci chování korporátních insiderů. Podle něho má aktivita insiderů velkou schopnost předpovídat vývoj trhu. Například v létě 2007 bylo očištěné insider sell-to-buy ratio pesimističtější než kdy jindy. Medvědí sentiment byl na srovnatelné úrovni jako nyní.

Přestože insideři mívají pravdu a takovéto úrovně ukazatele většinou značí konec býčího trhu, nemusí to nutně znamenat, že americký trh spadne stejně jako v roce 2008 a začátkem roku 2009. V roce 2011, kdy bylo Seyhunovo očištěné sell-to-buy ratio podobné, klesl trh "jen" o 20 % (definici medvědího trhu ale splnil).

10. Ceny akcií rostou po diskutabilních reportech

Například Tesla chce dominovat byznysu s bateriemi. Stačí jí prý jen získat silného partnera s know-how. Až se tak stane, vybuduje společně s ním velkou továrnu. Předpokladem ale je, že mezitím na trh nepřijde nikdo jiný (GM, Ford nebo GE). Akcie Tesly ale na zprávu reagovaly raketovým růstem.

Zdroj: Pragmatic Capitalism