Podezřelý korunový klid
Česká koruna v páru s eurem nevypadá jako těsně po ukončení kurzového závazku, ale jako celé měsíce po něm. Ihned po ukončení intervencí několik investorů a firem nakoupilo korunu a zajistilo se, od té doby je ale klid, všichni sledují monitory a čekají.
Jde o klid před bouří. Data od ČNB potvrdila naše odhady. Od začátku intervencí do konce března narostly devizové rezervy o více než 2 400 miliard korun. Podívejme se na to, co to je za peníze.
Zhruba 500 miliard korun je spojeno s reálnou ekonomikou a dalších 260 miliard korun s fondy Evropské unie. Dluhopisoví investoři drží asi o 500 miliard korun více než na začátku intervencí. Předpokládáme, že i díky účelovému přesunutí Česka mezi rozvíjející se ekonomiky zůstane tato poptávka dlouhodobě zvýšená. Zajišťovací operace vývozců lze také považovat za dlouhodobé. Předpokládáme, že exportéři zajistili svou čistou pozici (čisté vývozy mínus dividendy) pro letošní rok z 80 %, pro příští rok z 50 % a z 20 % pro rok 2019. Aby toho nebylo málo, některé podniky si podle všeho zaspekulovaly tak, že si vzaly úvěr v eurech a získaná eura hned překlopily do korun. Jedná se však jen o desítky miliard, což jsou vzhledem ke všem nejistotám vlastně drobné.
Takže se dostáváme na asi 800 miliard korun, které jsou v rezervách ČNB takříkajíc navíc. Nevíme, zda jde o krátkodobé sázky, nebo dlouhodobé investice. Tyto investory ale jejich investice do koruny každopádně něco stojí, a to denně. Jednotýdenní implikovaný swap je na -2,5 % (anualizovaná sazba, data k 10. dubnu - pozn. red.). Takže těch 800 miliard doslova civí na obrazovky a čeká, kdy koruna posílí dostatečně na to, aby ti, kdo je investovali, mohli uzavřít své pozice a koruny prodat.
Zároveň vědí, že kdyby to zabalili, nemusejí platit 2,5 %; na amerických tříměsíčních pokladničních poukázkách by vydělali zhruba +0,8 %. Ano, koruna posílila (na dno kurzu EUR/CZK za poslední roky) o necelá 2 %, ale to není kurz, za který prodáte stovky miliard korun.
Jaký by mělo na kurz dopad to, kdyby těmto penězům došla trpělivost? Hrubým, ale velice hrubým vodítkem může být první den kurzového závazku. 7. listopadu 2013 bylo k oslabení koruny o 4,5 % potřeba vrhnout na trh přes 200 miliard korun. Na tomto založená trojčlenka vyjde tak, že pokud by došlo k rychlému úprku spekulativních peněz (bez ohledu na zisk, podpořenému stop-lossy), koruna by mohla minimálně krátkodobě oslabit i nad 30 EUR/CZK.
"V tuto chvíli necháme kurz opravdu volně nacházet jeho správnou hodnotu. A je nám jedno, jestli to bude 24, nebo jestli to bude 30. V prvních dnech je nám to úplně jedno," řekl guvernér ČNB Jiří Rusnok.
Takto vypadá vězňovo dilema v praxi. Otázka je, kdo z investorů mrkne jako první, kdo jako první nevydrží. A druhá otázka je, zda ČNB opravdu nebude na podobný vývoj reagovat. Bance by to totiž také přestalo být jedno, pokud by se slabý kurz udržel několik týdnů či měsíců. Kurz 28,5 EUR/CZK a vyšší by totiž ohrožoval plnění inflačního cíle ČNB (a to mluvíme o horním okraji cíle). Takže nakonec by ČNB musela začít vyprodávat rezervy nebo zvyšovat sazby.
Na této epizodě by bylo důležité to, že po výprodeji krátkodobých pozic by se trajektorie kurzu vrátila na postupné slábnutí (kurzu, ne koruny) směrem k 24 EUR/CZK, přičemž díky menšímu překoupení koruny by byl sestup rychlejší. Celkově jde tedy o hru s nulovým součtem – čím větší oslabení koruny na začátku, tím rychlejší posun k jejím silnějším hladinám později.
