Postřehy z Jackson Hole: Budeme-li přísní, jednoho dne zabráníme další vysoké inflaci

Vysoká inflace se bude analyzovat ještě dlouho po nás, řekl na úvod předseda Fedu Jerome Powell. Za Česko bych do diskuze doplnil, že vysoká inflace byla u nás z hlavní části nákladová. Česku výrazně pomohla strategie silné koruny oznámená v mém brněnském projevu v listopadu 2022. Silná koruna zlevnila dovozy, a tudíž snižovala inflaci.

Poptávková inflace byla a bude pro další vývoj také důležitá. Nákladový šok byl velký a krátkodobý. Poptávkové tlaky se dlouhodobě a pozvolna kumulovaly. Za Česko je potřeba si přiznat, že roky před vysokou inflací byly sazby extrémně nízké, déle než 10 let se pohybovaly pod úrovní inflace. A to přesto, že od roku 2017 byla po většinu času celková inflace nad cílem ČNB. Tedy v Česku byla prováděna měnová politika vyvolávající inflaci. Teď víme, že to byla chyba.

Do toho přišlo období rozpočtových schodků. Deficit veřejných financí zvyšuje inflaci. Hanno Lustig ze Stanfordu na letošní konferenci prezentoval článek o tom, že fiskální politika má být odpovědná, aby se předešlo budoucím finančním krizím a inflaci. A že nezodpovědnost může pramenit i z toho, že centrální banky pomáhají vládám tyto schodky financovat, například politikou nízkých či nulových sazeb. I toto byl případ Česka.

Powell dále uvedl: "Nastal čas upravit nastavení měnové politiky. Načasování a tempo snižování sazeb budou záviset na příchozích datech, vývoji výhledu a bilanci rizik." Ve svém projevu ve Zlíně na podzim 2023 jsem to řekl podobně: "Dosavadní měnová politika zabrala. Je čas pomalu a rozvážně vykročit dále. Ať už do konce roku mírně, pomalu, rozvážně snížíme sazby, nebo ne, zůstaneme jestřáby, kteří udělají vše pro to, aby ochránili naši republiku před další vysokou inflací." Načasování se liší, protože ve Spojených státech dominovala poptávková inflace a protože výchozí úroveň sazeb centrálních bank byla odlišná.

Znalosti nás všech mají hranice. Ekonomika se často nevyvíjí podle učebnic. "Hranice našich znalostí, tak jasně patrné během pandemie, vyžadují pokoru a tázavého ducha zaměřeného na poučení se z minulosti a jejich flexibilní aplikaci na současné výzvy," prohlásil také Powell.

V Česku náš hlavní DSGE model nedokázal dobře předpovědět inflační epizodu. Autoři Pierpaolo Benigno a Gauti B. Eggertsson ukázali, že standardní DSGE modely Phillipsovy a Beveridgeovy křivky nejsou schopné vysvětlit rychlý nárůst inflace a její následný pokles v předchozích letech. Hlavně pak to, že inflace klesla bez nárůstu nezaměstnanosti. Autoři to řeší zavedením nelinearit do modelů - pokud je trh práce napjatý (pozorujeme nízkou nezaměstnanost a hodně volných pracovních míst), prostě stadium nad určitou mezí, pak pokles inflace může být doprovázen pouze poklesem počtu volných pracovních míst. Pěkně to v článku z konference shrnula novinářka z Financial Times Colby Smithová.

V tradičních DSGE modelech je to hlavně o vztahu mezi inflací a lidskými zdroji (nezaměstnaností). Jenže krátkodobě to tehdy bylo o vztahu mezi inflací a zásobou výrobních zdrojů. A tehdy došly, byla nouze o dodávky dílů, došlo k narušení dodavatelských řetězců, nárůstu cen surovin, a nabídka tak klesala, zatímco inflace rostla.

Již v loňských zápiscích jsem zmínil nutnost revize měnové politiky, což jsme jako bankovní rada splnili. Rozhodli jsme se zadat první externí hodnocení měnové politiky v historii ČNB.

Popsaná krátkodobá role nabídky ve vysoké inflaci nic nemění na tom, že inflace je dlouhodobě o množství peněz v ekonomice. Proto v analýze toho období je potřeba rozlišit mezi krátkým a dlouhým obdobím, respektive mezi krátkodobým nabídkovým šokem a dlouhodobě a postupně působícím poptávkovým tlakem na inflaci skrze růst množství peněz v ekonomice, nízké sazby, zadlužování a deficity veřejných rozpočtů.

Když zaspíte a po dlouhou dobu držíte úrokové sazby extrémně nízko a pak se snažíte to dohnat a rychle reagujete na příchod inflace prudkým zvýšením sazeb, může to způsobit řadu problémů (viz například poznámky guvernérky norské centrální banky Idy Wolden Bacheové). V Česku to bylo například to, že když více než desetileté období nízkých sazeb vystřídalo skokové zvyšování sazeb s cílem to narychlo dohnat, firmy si namísto v korunách začaly půjčovat v eurech a měnová politika ztrácela účinnost. I proto jsme v boji s vysokou inflací zvolili strategii silné koruny, která zpřísnila podmínky i pro exportéry, kteří si půjčovali v eurech a korunové sazby na ně nedopadaly. Loni se tématu na konferenci věnovali Yueran Maová (University of Chicago) a Kaspar Zimmermann (University of Maryland), kteří ve svém článku ukázali, že radikální a rychlé zpřísnění měnové politiky snižuje investice do inovací, a tudíž snižuje produktivitu v ekonomice a paradoxně tlačí na vyšší inflaci v budoucnu.

Dlouhodobá stabilizace inflace bude teď bojem s množstvím peněz v ekonomice. Tato poptávkou nebo penězi vyvolaná inflace může být setrvalejší a odolnější. Proto, přestože jsme v období snižování úrokových sazeb, lze alespoň v Česku očekávat, že úrokové sazby zůstanou na vyšší úrovni, než bylo zvykem posledních více než deset let. Někdy méně je více, je potřeba mít sazby vyšší po delší dobu a vyhnout se "uspěchaným, nestálým, ad hoc politickým krokům a experimentům". Je lepší mít konzistentnější, ale celkově restriktivnější politiku. Ekonomika by měla být založena na úsporách, ne na dluzích. Pokud budeme přísní, jednoho dne zabráníme další vysoké inflaci.