Vítězové a poražení kvantitativního uvolňování (a jak to všechno skončí)

Tolik obecná premisa. Je zřejmé, že americký bankovní systém nezkolaboval, což je dobře. Otázkou je další oblast, tedy stimulace úvěrů a hypoték domácnostem a firmám. Hypotéční půjčky na pořízení nových nemovitostí však koncem roku 2012 byly v USA na patnáctiletém minimu. Nižší sazby na druhou stranu umožňují refinancovat hypotéky stávající. V neposlední řadě má kvantitativní uvolňování (QE) vést k efektu zvýšení bohatství skrze růst cen aktiv, například akcií.

Otázkou je, kdo z toho všeho má prospěch, když má většina lidí v USA majetek vázán v nemovitostech. K tomu byli léta "vedeni" hypotékami někdy i s nulovými akontacemi, které propadly na ceně. Efekt vlivu zvýšení bohatství na růst spotřeby domácností – hlavní součásti amerického HDP – proto nemusí být v poměru k rozsahu kvantitativního uvolňování výrazný. Uvolňování tak vedlo k tomu, že centrální banka v podstatě vlastní 10 % amerického realitního trhu a 30 % vládního dluhu.

Horní jedno procento jako vítěz krize? A co vlády?!

Mluví se o tom, že hlavním vítězem celého procesu je nejmajetnější 1 % populace, a to z důvodu nárůstu cen rizikových aktiv v čele s akciemi.

Z hlediska vítězů a poražených QE se v posledních dnech jeví velice zajímavá zpráva společnosti McKinsey Global Institute. Podle ní na uvolnění měnové politiky nejvíce vydělávaly a stále vydělávají vlády. Do konce roku 2012 vlády Spojených států, Spojeného království a zemí eurozóny dohromady uspořily téměř 1,4 bilionu USD v porovnání s rokem 2007, a to zásluhou držení výnosů z dluhopisů na nízkých úrovních. Nejvíce ušetřily USA (900 miliard USD), eurozóna celkově 320 miliard USD a Británie 120 miliard.

Tyto vlády se navíc podílely svým "ziskem" na expanzi bilancí centrálních bank – americká vláda 145 miliardami USD, britská 50 miliardami a eurozóna zhruba 5 miliardami. **Pokud by se sazby rychle vrátily na úrovně z roku 2007, byl by to značný šok pro dluhovou službu, v případě americké vlády by se zvýšila o 20 %.

Firmy mimo finanční sektor

Výraznou úsporu zaznamenaly podle McKinsey Global Institute také nefinanční společnosti. Ty – opět v USA, Británii a eurozóně společně – získaly "slevu" na dluhové službě, a to zhruba 710 miliard USD. Těžký přístup k novým úvěrům však rozhodně nepřispěl k investiční aktivitě. Například v USA je podíl investic firemního sektoru na HDP na nejnižších hodnotách od roku 1947. Podobně je na tom Evropa.

Kdo je poraženým? Podle zprávy domácnosti, které kombinovaně v USA, Spojeném království a eurozóně přišly o 630 miliard USD (plány penzijního a životního pojištění vázané na variabilní úrok) s tím, jak nižší absolutní výnosy z úroků z úspor převýšily vliv nižších nákladů na dluh.

Co čekat, až výnosy z dluhopisů porostou?

Postupně se však výnosy na delším konci křivky budou zvyšovat, což je situace, která nastala již po náznacích toho, že by se program odkupu dluhopisů a hypotéčních zástavních listů (MBS) ze strany Fedu mohl začít omezovat. Rizika jsou značná jak na americkém trhu, zvláště v oblasti rezidenčních nemovitostí, tak ve světě. Tam může být problémem odliv kapitálu z mladých ekonomik.

Někoho tak může napadnout výrok Winstona Churchilla: "Není to konec. Není to ani začátek konce, možná konec začátku." Nyní jsou tato slova příhodná, QE není možno prodlužovat donekonečna, bude se muset přistoupit k jeho omezení. Možná již v březnu 2014.

Začne ale Fed nejen redukovat nákupy, ale také prodávat nahromaděné obligace? Pochybuji. I když si možná vzpomeneme na rok 2012, kdy pobočka Fedu v New Yorku prodala poslední várku dluhopisů nakumulovaných při záchraně pojišťovny AIG se ziskem 9,4 miliardy USD pro daňové poplatníky. V případě QE je však situace jiná, jde o několik bilionů dolarů a globální souvislosti.

Podle mě se spíše bude jednat o postupné omezování programu a nechávání nakoupených dluhopisů dosáhnout splatnosti a jejich "vyexpirování" z bilance banky. Urychlit tento proces lze rovněž směrováním pokračujících nákupů centrální banky na obligace s kratší splatností.