Zlato na cenovém maximu a dolar na vzestupu volají po diverzifikaci rezerv. Proč by ČNB (ne)měla nakupovat bitcoin?

Studie z roku 2019 ukázala, že diverzifikace portfolia ČNB do výnosnějších aktiv by mohla výrazně zvýšit její ziskovost při minimálním růstu rizika. Tyto změny v portfoliu chce ČNB využít jako nástroj ke zlepšení svého hospodářského výsledku. Dlouhodobě se totiž potýká se ztrátovostí. Ačkoliv úlohou centrální banky není zisk, pozitivní hospodářský výsledek jí umožňuje redukovat kumulované ztráty.

Rostoucí sázka na americké akcie

Významnou součástí rezerv ČNB jsou akcie, které v současnosti tvoří asi 22 % jejího portfolia. A nejenže jejich podíl roste, banka také stále více alokuje investice do Spojených států. Americké akcie nyní tvoří zhruba 30 % akciové složky rezerv ČNB, ale banka plánuje zvýšit podíl amerických titulů ve svém akciovém portfoliu až na 50 %. V porovnání s ostatními rezervními aktivy jsou přitom akcie vysoce výnosné, jen na dividendách v roce 2023 vydělala ČNB až 15 miliard korun.

Na rozdíl od aktivních správců kapitálu se ČNB nesnaží trh časovat. Investuje pasivně, kopíruje index S&P 500, který zahrnuje 500 největších amerických firem a je považován za zlatý standard pro investice do amerických akcií. Prostředí na trzích se ale mění. ČNB nakupuje akcie v době, kdy se nejenže obchodují při vysokých valuacích, ale kdy také americký dolar výrazně posílil vůči české koruně. To způsobuje, že jsou nákupy amerických akcií pro ČNB relativně dražší. Kurz dolaru přitom výrazně ovlivňuje hodnotu rezerv centrální banky, i jeho malé pohyby mohou znamenat účetní rozdíly v miliardách korun.

Přesto banka neplánuje měnit svou strategii ani tempo nákupů. Podle posledního reportu odevzdaného americké Komisi pro cenné papíry a burzy činila hodnota akciového portfolia ČNB 10,8 miliardy USD, což je značný nárůst oproti 7,01 miliardy USD před rokem. Index S&P 500 loni vzrostl o 23,31 % a za dva roky o více než 50 %, i tak ale banka postupně kupuje další akcie.

Investice do akcií nejsou v rezervách centrálních bank časté. ČNB se tak jejími investicemi řadí k menšině, do které lze zařadit například Bank of Japan nebo Švýcarskou národní banku. Podle nedávného vyjádření ČNB je právě Švýcarsko pro ni inspirací. V příštích pěti letech plánuje zvýšit podíl akcií až na 30 %. Valuace přitom ČNB nebere v úvahu.

Expanze zlatých rezerv

Druhým významným tématem v rezervní politice ČNB je zlato. Banka od roku 2022 systematicky navyšuje své zlaté rezervy a plánuje je navýšit až na 100 tun do roku 2028, což by odpovídalo přibližně 5 % celkových rezerv.

Ještě v roce 2019 držela ČNB pouze 8 tun zlata, nyní ho má již přes 50 tun, a postupně tak obnovuje historickou zásobu tohoto kovu. Díky prudkému růstu ceny zlata loni bance její zlaté rezervy vynesly 25,5 %.

Zlato je ale v současnosti na cenovém rekordu. Ačkoli se ČNB na své portfolio dívá z dlouhodobého hlediska, je nepravděpodobné, že si trh se žlutým kovem udrží současné tempo růstu. Je tedy otázka, zda je nyní dobrý čas na jeho další nákupy (platí ovšem, že zlato ČNB nenakupuje do rezerv primárně za účelem zhodnocení).

Může se bitcoin stát součástí rezerv ČNB?

Bitcoin se nedávno stal součástí debaty o rezervní strategii poté, co guvernér ČNB Aleš Michl navrhl jeho zahrnutí do portfolia banky. Vhodnost tohoto kroku by měla ČNB v současnosti analyzovat. Pokud by se tak stalo, ČNB by se stala první západní centrální bankou, která by bitcoin začlenila do rezerv.

Návrh však již vyvolal vlnu kritiky. Například prezidentka ECB Christine Lagardeová varovala, že bitcoin nesplňuje základní požadavky na rezervní aktivum. Otázkou tedy zůstává, zda se diskuze v případě ČNB posune dále než k teoretickým úvahám.

Za poslední roky se ukázalo, že investiční kroky ČNB byly nejen správné, ale také vysoce výnosné. Byla by investice do bitcoinu dalším prozíravým krokem guvernéra Aleše Michla?

Tolik Jakub Rochlitz. Otázka na konci implikuje dojem, že kroky, které v posledních letech pomáhaly ČNB k ziskům v rámci devizových rezerv, byly prozíravé. Otázka ale je, zda zisky ČNB jako takové jsou něco, o co by mělo bance jít. Podle mě je odpověď minimálně nejednoznačná.

Mandát ČNB vs. bitcoin

Česká národní banka má za hlavní cíl péči o cenovou a finanční stabilitu v Česku. Také spravuje devizové rezervy státu, aby mohla provádět měnovou politiku a zajišťovat likviditu v krizových situacích. Investování části rezerv do bitcoinu (debata je samozřejmě o velice malém podílu, ale přesto) by mohlo být problematické z těchto důvodů:

• Rizikovost a volatilita: Bitcoin je extrémně volatilní. Centrální banka musí držet rezervy v aktivech, která mají relativně stabilní hodnotu, aby mohla efektivně plnit svůj mandát. Jakkoli je samozřejmě ve hře dlouhodobá až filozofická debata o tom, zda a proč (nadále) považovat za stabilní a důvěryhodné nástroje jako akcie, zlato nebo dluhopisy vlád, které se zadlužují, jako kdyby se nechumelilo.
• Absence výnosu a riziko likvidity: Na rozdíl od státních dluhopisů nebo jiných tradičních rezervních aktiv bitcoin nenese úrok. Zisky z jeho držení jsou dané pouze růstem ceny. Likvidita bitcoinu se navíc v krizových situacích může výrazně snížit.
• Regulace: Většina centrálních bank investuje rezervy do "bezpečných" a regulovaných aktiv, jako jsou americké státní dluhopisy nebo zlato. Bitcoin nemá oporu v žádné vládě či ekonomice a jeho regulace se teprve vytváří. Přitom právě absence regulace toho typu, který se týká tradičních investic, bývala jedním z pilířů celého "systému" bitcoinu v prvních letech jeho existence.
• Důvěryhodnost ČNB: Pokud by centrální banka investovala do tak spekulativního aktiva, mohla by ztratit důvěru (části) finančního trhu a veřejnosti.

Mám daleko k expertovi na centrální bankovnictví, ale napadá mě i několik poznámek k případnému nakupování bitcoinu do rezerv spravovaných ČNB z hlediska ekonomického:

• Diverzifikace rezerv: Teoreticky by malý podíl bitcoinu mohl poskytovat určitou diverzifikaci, protože se trh s bitcoinem (a tedy jeho cena) chová jinak než tradiční aktiva. Některé fondy a investoři ho považují za "digitální zlato". Pamatujeme ale také etapy, kdy se mu z důvodu silné korelace říkalo "jen další větší akcie na Nasdaqu". Různé tržní nástroje navázané na cenu bitcoinu (zejména ETF) kryptoměnu zpřístupňují investorské veřejnosti, což prudce zvyšuje poptávku a objem peněz "vsazených" na bitcoin, nedělá to z něj ale o nic stabilnější "aktivum".
• Ochrana proti inflaci: Bitcoin bývá prezentován jako ochrana proti inflaci, protože ho je naprogramováno omezené množství (21 milionů kusů). Růst jeho ceny od doby vzniku samozřejmě překonává jakoukoli uvažovatelnou míru inflace, růst ceny bitcoinu ale podle mě do značné míry odráží to, že ho spousta investorů chápe jako zajímavou spekulaci. Je otázka, kolik je těch pravověrných "hodlerů", kteří věří, že bitcoin je cestou z tradičního finančního světa, který spěje k neodvratnému zániku (to jsme zpátky u filozofie).
• Ohrožení stability rezerv: Pokud by se ČNB rozhodla vložit větší část rezerv do bitcoinu a jeho cena by dramaticky klesla, mohlo by to ohrozit schopnost banky reagovat na měnové a finanční šoky.

A nakonec k tomu, že by bitcoin mohl potenciálně pomáhat ziskovosti ČNB. K čemu je vůbec centrální bance zisk v podobě výnosů z devizových rezerv? Její úkol to přece není, cílem banky je udržovat zmíněnou cenovou a finanční stabilitu. Výnosy z devizových rezerv se ale celkem "hodí". K čemu?

• Kryté náklady na měnovou politiku a operace: Centrální banka provádí různé operace, které znamenají finanční náklady. Příkladem jsou intervence na devizovém trhu, správa měnové politiky nebo provoz platebních systémů. Výnosy z devizových rezerv pomáhají tyto náklady pokrýt.
• Udržení kapitálové síly a důvěryhodnosti: Centrální banka musí být finančně zdravá a silná, aby mohla plnit svůj mandát. Pokud by měla dlouhodobě ztráty, mohla by přijít o důvěru trhu, což by oslabilo její schopnost ovlivňovat ekonomiku. Stačí se podívat na centrální banky některých rozvíjejících se zemí, které se potýkají nebo potýkaly s inflací v řádu stovek procent.
• Možnost pomoci státnímu rozpočtu: Ačkoli ČNB nemá za úkol vydělávat peníze pro stát, teoreticky by přebytek svého hospodaření mohla odevzdat do státní kasy (musela by mít ale uhrazené účetní ztráty z předchozího období a měla by mít peníze ve vlastním rezervním fondu). To ale není účel devizových rezerv, nemělo by to ovlivňovat měnovou politiku.
• Zajištění stability rezerv: Výnosy z devizových rezerv umožňují centrální bance udržovat nebo navyšovat objem rezerv, aniž by musela třeba prodávat koruny nebo podnikat jiné kroky, jež by mohly ovlivnit kurz české měny.

Ačkoli tedy zisk není cílem centrální banky, výnosy z devizových rezerv jsou užitečné pro její stabilní fungování a schopnost naplňovat mandát banky. To, že by bitcoin v rezervách potenciálně zvyšoval zisk banky, je celkem dobře možné. Nejsem si ale jistý, že by se to mělo hned chápat jako "další prozíravý krok Aleše Michla". Je ale dobře, že se debata o takových věcech vede, protože stoupenci tradičního i progresivního přístupu (k devizovým rezervám, ale možná i k financím jako takovým) třeba něco vymyslí. A s nimi se něco dozvíme my všichni.