Manažer fondu měsíce: U českých dluhopisů vidím jednoznačně prostor pro růst

investicniweb (IW):

Váš fond si na jaře prošel velkým poklesem. Stejně rychle, jako hodnotu ztratil, tak ji dokázal získat. Poklesem si prošly nejen akciové trhy, ale i trhy dluhopisů. Jak jste vnímal tehdejší období a co jste udělal proto, aby se fond vrátil na své původní úrovně?

Cena a výnos

Když roste výnos dluhopisu do splatnosti, tak jeho cena klesá. A naopak, rostoucí ceny dluhopisů snižují výnos do splatnosti.

Spread

Výnos dluhopisů se často udává fromou tzv. spreadu. Jde o výnos nad bezrizikovou sazbou, udává se v bazických bodech.

100 bazických bodů (nebo jen bodů) = 1%

Pokud je spread 200 bodů a bezriziková sazba 1%, tak dluhopis má výnos do splatnosti celkem 3%.

Eurotrh

Dluhopisy jsou denominovány v jiné meně, než je domácí měna emitenta. Napřílad česká firma vydá dluhopisy v eurech nebo evropská firma může vydat dluhopisy v české koruně.

Jan Vedral (JV):

Nás vývoj skutečně překvapil. Při minulých krizích vyrostl výnos státních dluhopisů nad tzv. swapovou křivku, tedy očekávání trhu, zhruba o 40 bodů (tzn. 0,4%, pozn. redakce), někdy o 70. Ale u dluhopisů s delší splatností nás spread ve výší 200 bodů (2%, pozn. redakce) opravdu zaskočil. To jsem si neuměl představit. Neuměl jsem si nakonec představit víc věcí, které se staly. I to, co se stalo s podnikovými dluhopisy. Například fakt, že General Electric s ratingem AA se bude obchodovat se spreadem 1000 bodů (přirážka 10%, pozn. redakce). To pro mě byla opravdu novinka. A to už jsem pár krizí zažil.

Na druhou stranu, nakonec to byla obrovská příležitost. Ale v ten okamžik, čím to bylo levnější, tím méně tomu člověk věřil. Říkal jsem si: „Asi něco nevím“.

Na začátku roku jsme si řekli, že budeme nakupovat dluhopisy investičního stupně. Přistoupili jsme na riziko, že něco zkrachuje, ale bohužel nevíme co. Ty ceny však byly nesmyslné. Dali jsme si limit, jakou maximální váhu může jedna emise v portfoliu mít. A kupovali jsme na eurotrhu a zajišťovali jsme to do koruny. IW: Co děláte jinak než ostatní fondy? Dlouhodobě je vaše výkonnost lepší v porovnání s ostatními, a přitom operujete na stejných trzích. Co vám tedy přispívá k vyšší výkonnosti?

Nejsilnější se cítíme v řízení durace. To znamená v odhadu, jakou zvolit splatnost dluhopisů v portfoliu.

Durace

Průměrná doba, za kterou se navrátí investice. U dluhopisů jde zjednodušeně o modifikovanou splatnost.

Benchmark

Srovnávací index. Pokud je výkonnost fondu lepší než výkonnost benchmarku, daří se manažerovi překonávat trh.

JV: Jak kdy. Na začátku rally na jaře tohoto roku nejvíce přispěly k růstu výkonnosti korporátní (firemní, pozn. redakce) dluhopisy a v poslední době to byly dluhopisy státní. Ale v čem my se cítíme nejsilnější, je řízení durace. To znamená v odhadu, jakou zvolit splatnost dluhopisů v portfoliu. Například na vrcholu konjunktury jsme dluhopisy s dlouhou splatností prodali a drželi jsme dluhopisy krátkodobé. A tak se potom stalo, že zatímco ostatní fondy klesaly, tak my jsme spíše stagnovali.

Zatímco benchmark měl duraci 5 let, tak my jsme byli na polovině, tzn. průměrná splatnost dluhopisů v našem portfoliu byla 2,5 roku. Nyní naopak máme skoro 7 let. Abychom ale byli spravedliví, tak některé fondy mají ve statutu dané, o kolik maximálně se smí odchýlit od bechmarku. To my ve statutu nemáme. Nejde však jen o statut, jde také o odvahu to tak skutečně udělat a odchýlit se.

Pokud to uděláme dobře, tak se to na naší výkonnosti projeví pozitivně relativně k ostatním, a také to platí naopak. Dlouhodobě se však lišíme pozitivně.

IW: Jaký je Váš výhled na vývoj výnosů státních dluhopisů?

JV: Nyní je výnos do splatnosti kolem 4% u dluhopisů se splatností 7 nebo 8 let. U krátkých dluhopisů jsme stále pod 1%. My čekáme, že časem se bude výnos dlouhodobých státních dluhopisů nadále snižovat. To znamená, že u nich čekáme další růst cen. IW: Vlády zaplavují trhy novými emisemi. Nabídka je tak velmi vysoká, a to i České republice. Kde tedy vidíte onen prostor pro růst?

Vidím dvě možné varianty vývoje. Obě ve svém důsledku dávají prostor k růstu cen českých státních dlouhopisů.

Je zřejmé, že trh pojme velké emise.

Například Čína začíná znova kupovat americké státní dluhopisy. A kupují je také americké podniky.

Protože krize se projevila především v krizi likvidity, tak americké firmy musely změnit strategii. Hlavně ty, které byly závislé na krátkodobém financování, měly problém s likviditou. Ony byly solventní, ale neměly hotovost. V letošním roce bylo nejvíce emisí korporátní dluhopisů v historii.

Takže firmy mají hotovost, a zatím ještě neinvestují do rozvoje firem. Tak kupují státní dluhopisy. Stejně tak domácnosti se oddlužují a peníze tečou na nákupy státních dluhopisů.

A myslím, že dojde na ekonomickou teorii, kdy vládní dluh začne vytěsňovat dluh soukromý.

JV: Nyní dělá i česká centrální banka všechno pro to, aby udržela sazby dole. Jejím úkolem je cílovat inflaci a když je inflace pod stanoveným cílem, tak snižuje sazby. Když už není kam, tak vykupuje státní dluhopisy, aby snížila dlouhodobé sazby tímto způsobem.

U českých státních dluhopisů vidím dvě varianty. Když oživení nebude, tak přispěchá centrální banka a bude trhu pomáhat. Snižování sazeb je podle ní už neúčinné, tak začne kupovat dluhopisy. A tím pádem je prostor pro růst cen, nebo přesněji, riziko poklesu je malé. Pokud k oživení dojde, tak stát vybere víc na daních a ministr financí nebude muset vydávat tolik dluhopisů. To sníží nabídku, a to opět může vést k růstu cen.

IW: To tedy znamená, že centrální banka se bude snažit pomoci inflaci v růstu. To ale může mít na ceny dluhopisů negativní vliv.

JV: Ohledně poklesu hospodářství jsme byli optimističtější, než nakonec ukázala realita. Náš cíl pro sazby ČNB na tento rok byl ve výši 1% a vypadá to, že nakonec nám to centrální banka vyplní, pokud koruna významně nepřeleze 26 korun za euro. Celkově je hospodářství slabé, takže inflace se nemá kde rodit. A i když vláda začne utrácet, bude chvíli trvat, než se tento efekt projeví.

ČNB se v tuto chvíli bojí podstřelení inflačního cíle. Inflace sice postupně přijde, ale v tuto chvíli je průmyslová výroba stále meziročně v záporných číslech, a to vytváří silný tlak proti růstu cen.

IW: Jak potom budete reagovat? Co se změní v portfoliu dluhopisového fondu?

JV: Prodáme dluhopisy s dlouhou splatností a budeme držet alternativu hotovosti, například státní pokladniční poukázky, a budeme čekat. Až v cenách bude oceněno zvýšení sazeb, tak se vrátíme k neutrálnímu rozložení. Neutrálnímu mezi dluhopisy s krátkou a dlouhou splatností. IW: Jak určíte vhodný okamžik? Ve chvíli, kdy inflace poroste, bude už na tyto kroky pozdě.

JV: To je právě ta otázka. Změny jsou ale v našem fondu obvykle doprovázeny bolestí. Tím chci říct, že většinou prodáváme před vrcholem a nakupujeme chvíli před tím, než se objeví dno. A ta doba, než se dno skutečně objeví, a trh jde proti vám, je náročná. Dlouhodobě se nám však tato strategie vyplácí.

IW: Jak vypadá aktuální portfolio fondu?

JV: V současné době ještě máme v portfoliu státní dluhopisy české a v malé míře maďarské a polské. Ale jejich zastoupení budeme snižovat. Tyto zahraniční dluhopisy ale zajišťujeme do koruny. Takže poslední posílení české měny se nás nedotklo.

Dále to jsou korporátní eurodluhopisy. Podle mě se na trhu odehraje následující scénář. Před 5 lety bylo málo státních a korporátních dluhopisů v české koruně. Zahraniční firmy tehdy začaly vydávat dluhopisy právě v naší měně, protože je mohly prodat s menší rizikovou přirážkou. Platily zkrátka věřitelům nižší úrok. To bylo způsobené tím, že byl tehdy hlad po korunových dluhopisech. No a proti kolísání měn se zajistily.

Tehdy se skutečně vydalo hodně eurodluhopisů v koruně. A většina z nich byla na 5 let. Tedy v roce 2010 zhruba 50% z nich bude splaceno.

A nyní je situace přesně opačná. Tedy dluhopisy v koruně mají vyšší spready než eurové, například díky nižší likviditě. Z toho plyne, že nové emise vydají firmy v eurech nebo dolarech, a na trh se vrátí spousta českých korun. A co ty peníze budou dělat? Pravděpodobně skončí v českých státních dluhopisech. A opět to vytváří prostor pro růst cen.