Koruna, záporné sazby a konec roku na dohled

Česká národní banka zvýšila úroky čtyřikrát po sobě a vzdálila se sazbám Evropské centrální banky. S kurzem EUR/CZK to ale nepohnulo. Jedním z důvodů je to, že se vyšší sazby ČNB nepropisují do forexu rovnoměrně. Z toho plyne nejen riziko ještě vyšších sazeb ČNB, ale také čistě praktické téma, a to za kolik půjde swapovat ke konci roku nebo kdy zajišťovat budoucí prodej eur.

Není sazba jako sazba

ČNB jede jako podle učebnice (přehřátá ekonomika + chybějící posílení koruny = rychlejší zvyšování sazeb). V minulosti byl důležitou proměnnou této rovnice rozdíl oproti sazbám ECB a vliv na korunu, letos to ale působí, jako kdyby na ECB již nezáleželo. "Zadřený" vliv úrokového diferenciálu je o pozicích nerezidentů z devizových intervencí (jejich zavírání, případně otevírání nových).

Významnou roli hrají samotné korunové sazby a efekt konce roku. Svižný růst sazeb ČNB se totiž nepropisuje rovnoměrně do sazeb na devizovém trhu. Zatímco delší korunové depo sazby rostou víceméně se sazbami ČNB, krátké depo sazby jsou před koncem roku výrazně záporné.

Dolarový funding, limity, pozice a rezoluční fond

Za propadem krátkých depo sazeb je kombinace globálních vlivů, výše pozic nerezidentů v koruně a také příspěvek bank do rezolučního fondu.

Začněme tím jednodušším a obvykle citovaným důvodem, tedy příspěvkem bank do fondu. Ten se zpětně počítá jako procento z objemu depozit na konci roku a obvykle dosahuje zhruba 0,15 %. Je to náklad navíc, který je zohledněn v sazbách depozit do FX swapů, které platí přes konec roku. Jednorázový náklad 0,15 % je 0,60 % p. a. na tři měsíce. Skutečný propad 3M depo sazby je ale výrazně hlubší.

Násobně větší efekt mají problémy na hlavních trzích s rolováním dolarového financování na konci kvartálu a roku, kdy globální banky optimalizují výše svých bilancí a limity na protistrany. Kvůli těmto problémům v posledních třech letech ke konci roku klesají krátké depo sazby u velkých měn, jako jsou euro, jen či frank, ale i u těch menších (švédská koruna, forint).

Letos začal pokles sazeb mnohem dříve než v minulých letech. To může být dáno jednak snižováním bilance Fedu a následným úbytkem dolarové likvidity a růstem emisí vládního dluhu, a jednak tím, že část trhu nechce být nachytána nepřipravena jako v posledním týdnu roku 2017.

Krátké korunové sazby padají mnohem níže než ty eurové, což stahuje dolů FX forwardové body. Například ty dvouměsíční u páru EUR/CZK klesly koncem října o 13 haléřů. Citlivost koruny na tento globální fenomén ovlivňují velké pozice nerezidentů v koruně, které jsou rolovány nakrátko. Úprava pozic a bilancí globálních bank v hlavních měnách se kvůli tomu propisuje do našeho malého trhu. Navíc globální banky optimalizují bilance v rámci limitů na protistrany (včetně ČNB) i u nás.

Efekty konce roku

1. Pozor na překvapení při FX swapování ke konci roku! Trh se do jisté míry na konec roku připravuje. Nelze však vyloučit podobný nebo větší propad FX forwardových bodů jako na konci loňského roku. Týdenní FX swap EUR/CZK tehdy klesl na -24 haléřů.

2. Rozšiřující se úrokový diferenciál ČNB a ECB není pro spekulanty na trhu s korunou taková bonanza, jak by se na první pohled zdálo. Pokud rolují svou pozici s krátkou splatností, pokles sazeb na konci roku neguje nasčítané úrokové zisky. Na trhu není patrný hromadný úprk nerezidentů z koruny, ale minimálně je to důvod k nervozitě a neochotě otevírat nové pozice. To může vést k sezónnosti a volatilitě spotového kurzu ke konci roku, a naopak pozitivně působit v první půlce roku 2019.

3. Efektem konce roku jsou aktuálně ovlivněny FX forwardové body na většinu roku 2019. Jeví se proto jako výhodnější zajišťovat prodeje eur v příštím roce až po Silvestru.

4. "Zadření" úrokového diferenciálu ČNB a ECB začátkem roku asi poleví, ale nejspíše opět zesílí v průběhu roku 2019. To může tlačit sazby ČNB v příštím roce dále nahoru, zvlášť když ECB začne v druhém pololetí také zvyšovat úroky.