Štědré rozpočty jako cesta k vyšší inflaci i sazbám: Riziko na trhu je asymetrické
Expanzivní fiskální politika v mnoha zemích včetně Česka zkrátí deflační impulz vyplývající z recese a může vést k rychlejšímu oživení inflace než po finanční krizi. Rozpočty mohou zůstat ve výrazně stimulačním nastavení ještě dlouho po krizi. Moderní měnová teorie, jejíž obliba roste, totiž nabízí politikům ekonomicko-teoretické zdůvodnění takové politiky. Návrat inflace na vyšší úrovně nejvíce signalizují drahé kovy, nejméně pak úrokové trhy. Právě v rámci ceny financování jsou možné ztráty kvůli inflačnímu prostředí největší. Proti tomu se ovšem lze bránit fixováním budoucích úrokových sazeb.
Povede koronavirová krize k tlakům na pokles cen, nebo naopak reakce centrálních bank a vlád na krizi odstartuje obrat směrem k dlouhodobě vyšší inflaci? Otázka inflace/deflace není podstatná zdaleka jen pro akademiky a centrální bankéře, je to zásadní otázka pro finanční trhy. Významně totiž ovlivní ceny financování, drahých kovů a komodit, akcií, ale také kurzy měn včetně české koruny.
Masivní rozpočtové schodky, úrokové sazby u nuly nebo pod ní a nákupy aktiv centrálními bankami v reakci na krizi by měly vést k akceleraci růstu cen. To signalizuje vývoj na trzích s drahými kovy a akciemi. Úrokové sazby naopak zůstávají vůči možné změně inflačního prostředí relativně netečné, předpokládají totiž nízké úrokové sazby ještě po řadu let.
Hlavním argumentem je riziko dalších vln koronavirové krize, které utlumí ekonomiku, a pak déjà vu – po velké finanční krizi z let 2008-2009 a následné (tehdy) bezprecedentní měnové stimulaci se inflace v cenách zboží a služeb dostavila se značným zpožděním. Většina peněz dodaných do systému v rámci kvantitativního uvolňování se totiž do reálné ekonomiky vůbec nepřelilo.
Rychle dolů, rychle nahoru
Dva důvody pro mnohem dřívější návrat inflace než po minulé krizi jsou rychlost poklesu a oživení a hlavně změna pohledu na rozpočtovou politiku. Koronavirová krize vyniká nejen v hloubce propadu, ale hlavně v rychlosti, a to jak poklesu, tak následného oživení, a razanci reakce. Probíhající ekonomické oživení zatím vypadá na tvar V, nikoli na obávané L.
Vliv (ne)utahování opasků
Ještě větší roli než rychlost krize a oživení bude mít fiskální politika. V minulé krizi rozpočty zapůsobily i jako brzda propadu ekonomiky (hlavně takzvané automatické stabilizátory), ale následně přišlo utažení. V USA fiskální útes, v Evropě dluhová krize, u nás Kalouskovy balíčky. To vše dodalo nový deflační impulz, který se u nás protáhl až do let 2015-2016, v eurozóně až do relativně nedávné doby.
V současnosti sledujeme výrazně větší ochotu nechat fiskální kohoutky otevřené po dlouhou dobu. K dluhovému financování v rámci EU se naplno přidalo i tradičně fiskálně konzervativní Německo. A také v Česku dominuje ochota nechat rozpočet expanzivní, nikoli šetřit, jako tomu bylo před deseti lety.
Mezinárodní měnová teorie se dere do popředí
K aktivnějšímu a dlouhodobějšímu využití rozpočtové politiky ke stimulaci ekonomiky vede také rostoucí obliba moderní měnové teorie (MMT). Zatímco zastáncům MMT se ještě nedávno většina ekonomů hlavního proudu vysmívala, jejich hlas sílí a nachází odezvu mezi politiky. MMT ve zkratce říká, že peníze vytváří stát tím, že vynucuje placení daní. Je-li stát měnově suverénní, tedy vydává dluh ve své měně a má plovoucí měnový kurz, nemůže s tímto svým dluhem zbankrotovat.
Fiskální politika má mnohem větší efekt než měnová a měla by být cílena spíše na plnou zaměstnanost než na dosažení dlouhodobě vyrovnaného rozpočtu. Jedním z doporučení je státem garantovaný příjem ze zaměstnání, aby dlouhodobá nezaměstnanost nevedla ke ztrátě dovedností a návyků. Limitem stimulační rozpočtové politiky je nárůst inflace, která však přijde, až když ekonomika dosáhne limitu kapacit.
Ač nemusíme souhlasit s logikou a doporučeními MMT, mnoho jevů v ekonomice a na finančních trzích MMT popisuje přesně v situacích, kde se mainstreamová ekonomie mýlí. Například v pohledu na malý vliv měnové politiky na rozdíl od rozpočtové politiky v eurozóně, což vedlo ke slabému hospodářskému oživení i přes masivní stimulaci ze strany ECB (záporné sazby a kvantitativní uvolňování).
Není jisté, že se MMT stane ekonomií hlavního proudu. Některé její závěry se ale do budoucna hodí politikům jako argument, proč nechvátat s vyrovnáváním rozpočtových schodků hned po odeznění krize.
Menší deflační impulz
Masivní rozpočtová stimulace má značný potenciál výrazně zmenšit a zkrátit deflační impulz, který vyvolala koronavirová krize. Ekonomiky tak mohou ožít a dříve dosáhnout plného využití kapacit. To zkrátí zpoždění mezi oživením ekonomiky a zrychlením inflace.
Česká republika do současné krize vstupovala s téměř plnou zaměstnaností a inflačními tlaky. Naše ekonomika tak má mnohem blíže tomu, aby se po krizi vrátila do inflačního prostředí, než většina zemí eurozóny.
Asymetrie na úrokovém trhu
Nepředstíráme, že na otázku budoucí inflace/deflace známe přesnou odpověď. Neméně důležitou druhou stranou mince ale je, jak jsou různé trhy exponované vůči návratu inflace. Zlato a velká část akciových indexů jede na vlně vládních stimulací a do značné míry oživení ekonomiky a inflace započítává.
Kurz koruny je zhruba na půli cesty – v mírně inflačním prostředí se koruně daří, deflační prostředí naopak vede ke snahám ČNB českou měnu oslabit, třeba jako v době intervencí v letech 2013-2017.
V ostrém kontrastu k vychýlené pravděpodobnosti inflačního prostředí kvůli štědré fiskální politice stojí úrokový trh. Připomeňme, že po velké finanční krizi úrokové trhy započítávaly, že se sazby vrátí celkem rychle k předkrizovým úrovním. Nyní je trh poučen vývojem v předchozích letech a návrat sazeb k předkrizovým úrovním v horizontu mnoha let vůbec nevyhlíží. Platí to o sazbách dolarových, eurových i korunových (navzdory růstu v posledních týdnech).
Pouze malý rozdíl mezi aktuálními sazbami a sazbami swapů (IRS) poskytuje malou úsporu, pokud se inflační scénář nenaplní. Pokud se však inflační scénář rozjede, úrokové sazby půjdou (byť se zpožděním) nahoru a růst úrokových mnohonásobně převýší to, co nyní trhy započítávají. Toto asymetrické riziko lze řešit fixováním budoucích sazeb pomocí úrokových swapů (IRS), dokud jsou tržní sazby nízké.
