Petr Zajíc: Čeká nás trnitá cesta vzhůru

Investiční web (IW): Jak hodnotíte obecnou situaci na trzích – je už krize za námi?

PZ: Já si myslím, že recese, která na trzích byla od konce roku 2008, tak ta patrně skončila. Podle mne se ale nedá úplně vyloučit, že klíčové světové ekonomiky rozvinutých trhů se nemohou propadnout do krize opět někdy v roce 2010, ale to už je zase jen predikce budoucnosti.

Petr Zajíc (PZ): Kdybychom se podívali na růst, který na trzích vládne od března – do jaké míry odráží stav reálné ekonomiky?

akciový trh přestřelil jak při cestě dolů, tak momentálně i při cestě vzhůru

PZ: V podstatě do stejné míry, do jaké odrážel ten pokles předtím. Bohužel podle mne ten trh v obou případech trochu přestřelil. Přestřelil jak při cestě dolů, tak momentálně trochu přestřelil i při cestě vzhůru. Myslím, že v tuto chvíli je ten trh trošku dražší, než by na současný stav ekonomiky či probíhající fázi ekonomického cyklu odpovídalo. Podle mě je důležité to, jak budou firmy reportovat hospodářské výsledky nejen za poslední čtvrtletí letošního roku, ale i jaké budou jejich výhledy pro rok 2010. Protože ta čísla, která vycházela v roce 2009, ten druhý a třetí kvartál, tak ta byla opravdu dobrá. Většina firem překonávala očekávání, ale bohužel to bylo pouze na úrovních zisku přepočteného na jednu akcii. Když se ale podíváme dovnitř těch čísel, tak velká část těch lepších výsledků byla tažená většími úsporami nákladů, což není dlouhodobě udržitelný trend, a proto se investoři v současné době zaměřují právě na ta takzvaná „top line“ čísla. To znamená prodeje, výnosy a příjmy. To je podle mne ta důležitá část současné situace, aby došlo i k zotavení v tomhle segmentu.

lepší reportované výsledky byly tažená většími úsporami nákladů, což není dlouhodobě udržitelný trend

IW: Pokud se ohlédneme celkově za rokem 2009, v čem vás překvapil? Co byste na jeho začátku nepředpokládal, že se vůbec stane?

PZ: Shodou okolností jsem nedávno našel naši prezentaci z poloviny roku 2008, kde jsme v druhé polovině roku 2008 očekávali oživení. Krize měla dvě fáze. Tou první byly problémy s hypotékami a jejich splácením ve Spojených státech, ale ta masivnější část přišla až po pádu banky Lehman Brothers, po kterém došlo k totálnímu zmrazení mezibankovního trhu. Ekonomiky se pak dostaly do strukturálních problémů díky tomu, že na trhu chyběla likvidita. Takže kdybych se měl zpátky vrátit k vaší otázce, tak na konci loňského roku nikdo nic moc nepredikoval, protože bylo těžké říci, co se bude dít zítra, natož celý další rok. Padesátiprocentní růst od března do dnešního dne asi nepředpovídal nikdo. Když se na druhou stranu podíváme na to srovnání roční výkonnosti, tak evropské trhy jsou nahoře osmnáct procent, americké (S&P500) je zhruba dvaadvacet procent v plusu. To si myslím, že tak vlastně zhruba mohlo být předvídatelné, po tom loňském propadu.

evropské trhy jsou nahoře osmnáct procent, americké je zhruba dvaadvacet procent v plusu, což mohlo být po loňském prudkém propadu předvídatelné

IW: Je známo, že růst byl ovšem tažen nahoru podprůměrnými objemy obchodů. Jaký stimul, by mohl pomoci tyto objemy opět zvýšit? Nebo očekáváte, že budou investoři až do konce roku přešlapovat na místě a aktivita bude slabá?

důležitou událostí bude konec vládních balíčku zhruba v polovině příštího roku, vývoj nezaměstnanosti a celkové výsledky firem za rok 2009

PZ: Já bych do konce roku nic moc zásadního nečekal. Samozřejmě obvykle, když nikdo nic nečeká, tak se něco zásadního stane. Ale na druhou stranu si opravdu myslím, že do konce roku v tomto směru žádnou změnu trendu čekat nelze. Na začátku příštího roku to už ale bude zajímavější. Firmy budou dávat na stůl čísla za celý rok 2009 společně s výhledem na celý příští rok. Většina analytiků, když viděla dobrá čísla za druhý a třetí kvartál 2009, tak nezvedla odhady pro rok 2009, ale spíš až na rok 2010. Takže až v tu chvíli bude pro firmy složitější se trefit, nebo spíše potvrdit očekávání trhu. Důležitou událostí bude pak konec vládních balíčku zhruba v polovině příštího roku. Bude otázkou, jestli už v té době bude ekonomika natolik silná, aby se obešla bez těchto stimulů. Třetí důležitá věc, která bude hrát důležitou roli, bude nezaměstnanost. Proto pro mne bylo páteční číslo o pracovních místech v USA velmi pozitivní. Očekávala se ztráta 125 000 pracovních míst a bylo to pouze 11 000 míst, tak to podle mě bylo extrémně dobré číslo. Pokud to nebyl jeden jednorázový výkyv, tak je to opravdu výborná zpráva, protože se zotavení na trhu práce očekávalo až v druhé polovině příštího roku.

IW: Jaký vývoj předpovídáte dalším makroekonomickým ukazatelům? Jaký růst HDP je podle vás reálný?

PZ: Ano, pro ty klíčové ekonomiky očekávám, že by hrubý domácí produkt mohl skončit v kladných hodnotách. Ale nebude to 4 až 5 procent, spíš bych očekával v pásmu od 1,5 do 2,5 procenta. Na druhou stranu tady pořád ta rizika propadu do recese na trhu stále jsou, ale jsou spíše menší. To se bavíme o těch rozvinutých ekonomikách, pokud bych se ale podíval na rozvíjející se ekonomiky jako je Čína, Indie, Latinská Amerika, tak tam růst samozřejmě bude razantnější. Konkrétně Čína má potenciál zřejmě největší. V posledních měsících tuto exportní ekonomiku táhla domácí spotřeba, která roste. Zvětšilo se bohatství tamní střední třídy a ta začíná více utrácet. Na druhou stranu má čínský trh nejblíže k riziku určité bubliny.

IW: Když se bavíme o rozvíjejících se trzích, pojďme se podívat na Českou republiku, jaké očekávání máte pro domácí ekonomiku?

Česká republika je podle mne v tuto chvíli blíže spíš těm rozvinutým ekonomikám, takže i zde bych čekal číslo v pásmu 1,5 až 2,5 procenta růstu hrubého domácího produktu. V Česku záleží zejména na tom, jak se bude dařit Německé ekonomice, to bude klíčové. Pokud se Německo dostane do rychlejších obrátek, pak bude rychlejší růst i v Česku.

IW: Čekáte růst ekonomiky, kdy podle vás na něj začnou reagovat centrální banky změnou sazeb? * *PZ:Ta původní očekávání byla někdy na druhou polovinu příštího roku, na druhou stranu dokud budou inflační tlaky tak pod kontrolou, jak jsou v současné době, tak nikdo z centrálních bankéřů nebude nějak spěchat na zvyšování sazeb, proto možná nakonec neuvidíme žádný růst sazeb v roce 2010. K rychlejšímu zvyšování sazeb by mohlo dojít jen v případě, že by ceny komodit zvedaly inflační tlaky. To je postup ECB, která se hodně zaměřuje na boj proti inflaci. Ve Spojených státech jsou ty priority o něco jiné. Tam se snaží balancovat mezi hlídáním inflace a podporou ekonomiky.

nikdo z centrálních bankéřů nebude nějak spěchat na zvyšování sazeb, proto možná nakonec neuvidíme příští rok žádný růst sazeb

IW: A jaký je tedy váš výhled pro akciové trhy v roce 2010?

PZ: Já si myslím, že na konci příštího roku budou akciové trhy výše, než jsou teď. Pokud ovšem nedojde k nějakým neočekávaným změnám a rozšířením krize, jako byla teď naposled Dubaj. Cesta k růstu ale může být trnitá, protože se na trhu může objevit krátkodobá korekce. Tu čekám ve druhé polovině prvního čtvrtletí příštího roku, právě poté, co firmy začnou reportovat čísla a přinášet výhledy. Tam to může být klíčové období a korekce by mohla dosáhnout až 25 procent. Pokud by ale zmiňované zotavování na trhu práce bylo trvalejší, tak korekce bude jistě menší. Příští rok by mohl být ve výsledku celkem průměrný a růst by mohl na konci dosáhnout zhruba 5 – 10 procent.

na konci příštího roku budou akciové trhy výše, než jsou teď a o tak 5 až 10 procent

IW: Jaká jsou rizika, která by mohla tento váš optimistický předpoklad zhatit?

PZ:Největším rizikem je to, že ty rizika nejsme schopni předem definovat. Opravdu se může stát naprosto cokoliv. Trh nejvíce reaguje na neočekávané události. Kdybychom věděli, že za rok zkolabuje Dubaj, tak se na to všichni připraví a když se to stane, tak ta reakce bude malá, nebo žádná. Rizikem je samozřejmě jakékoliv zhoršování bankovních knih. Tím mám na mysli další odpisy úvěrů. Pak je také otázkou, jak by trh přijal případné zvýšení sazeb. Momentálně totiž táhne růst právě vysoká likvidita. A samozřejmě také případný negativní vývoj HDP po skončení balíčků.

IW: A co vývoj na měnových a komoditních trzích?

PZ: Tyto dva trhy jsou teď velmi provázané. Momentálně je zlato zčásti používáno jako bezpečný přístav, ale z druhé části jako zajištění proti oslabení amerického dolaru. Některé centrální banky, jako příklad jmenujme tu indickou, najednou nakupovaly velké objemy zlata. Oni mají nakoupeny americké státní dluhopisy a oslabování amerického dolaru je velmi negativně ovlivňuje. Zlato se v dolaru obchoduje, takže když slábne dolar, tak jde zlato nahoru. Podobně fungovala i ropa, ale ta je přece jen víc spojená s ekonomickým růstem, takže současná úroveň ceny ropy spíše odpovídá ekonomické situaci. Pokud se bavíme s hlavními hráči na trhu s ropou, ať už je to BP, Total, Shell nebo Exxon, tak ty klíčové petrolejářské firmy očekávají pro příští rok s cenou mezi 70 a 75 dolarů za barel. To je na jednu stranu konzervativní odhad, který souvisí s jejich celkově konzervativním přístupem, ale myslím si, že s tím lze souhlasit.

IW: U kterých investic čekáte příští rok nejlepší zhodnocení?

základní portfolio by tak mělo být: třetina likvidity, třetina střednědobé dluhopisy a třetina rizikovější investice např. akcie

PZ: Ideální je pro investora samozřejmě rozkládat své investice napříč třídami aktiv, tak v čase. Instrumenty peněžního trhu nemají nějaké vysoké výnosy, to souvisí s nízkými sazbami. Na druhou stranu třeba dluhopisy 10 let a výše nějaké výnosy přinášejí. Co se týče akcií, tak tam je spousta neznámých. U komodit je to stejné, či ještě horší než u akcií. U komodit v tuto chvíli hraje velkou roli měna. Spousta investoru používá komodity (zejména zlato) k zajišťování proti dolaru. Základní portfolio by tak mělo být: třetina likvidity, třetina střednědobé dluhopisy a třetina rizikovější aktiva. Z těch rizikovějších aktiv by mělo být tak minimálně 80 procent akcie a zbylých 20 procent komodity nebo „high yield“ dluhopisy.

IW: Podle některých zahraničních portfoliomanažerů teď investoři opět začínají vyhledávat dividendové tituly velkých nadnárodních firem. Pozorujete také tento trend?

PZ: Z mého pohledu jsou tyto investice teď velice atraktivní. Tam teď zaměřuji investice fondu, který sám spravuji. Je to z důvodu, že globální diverzifikace nabízí participaci na rychlejším růstů rozvíjejících se trhů. A zároveň fakt, že společnost z rozvinutých ekonomik nabízí stabilitu. A dividendové výnosy často přesahují 5 procent. To, že se jedná o velkou společnost, přináší menší riziko problémů s financováním. Problém financování je spíše v segmentu menších a středních firem.

IW: Co v tuto chvíli radíte investorům?

PZ: Naše hlavní a jediná rada zní: investovat pravidelně. Když jsme si dělali zpětné testy na úspěšnost investic, tak nám vyšlo, že kdyby třeba investor dal všechny své prostředky v roce 2000 do amerického technologického indexu Nasdaq, tak teď prodělává 60 až 65 procent. Pokud by ovšem ty investice rozkládal v čase, tak už se někdy v roce 2003 dostal do pozitivní výkonnosti.