Březnový klid v ČNB a debata o záporných sazbách

Obava z objemu intervencí vzrostla poté, co ECB ještě více snížila depozitní sazbu do záporu (na -0,4 %). Vyšší úroky u ČNB ve srovnání s ECB by tak mohly lákat další peníze do české ekonomiky.

ČNB s oblibou říká, že není závislá na ECB. Ale pokud přijala kurzový závazek, který se stal přilepením k 27 EUR/CZK vlastně fixním kurzem, tak chtě nechtě musí víceméně kopírovat měnovou politiku ECB, a tedy i nafukovat svou bilanci skrze nárůst devizových rezerv.

První graf ukazuje vývoj bilancí ECB a ČNB od začátku kvantitativního uvolňování v eurozóně, tedy od března 2015. Ne náhodou ČNB diskutovala záporné sazby v září a únoru, tedy poté, co bilance narostla rychleji. V lednu i únoru letošního roku rezervy rostly svižně, ale ve srovnání s ECB nijak nadměrně.

Data za březen o vývoji devizových rezerv ještě neznáme, ale ČNB zveřejňuje i takzvanou dekádní bilanci, což je stav aktiv a pasiv ČNB k desátému, dvacátému a poslednímu dnu kalendářního měsíce. Z ní vyplývá, že v březnu za prvních 20 dnů poklesla zahraniční aktiva ČNB o 4 miliardy Kč. Ty jsou dobrou aproximací vývoje devizových rezerv, takže podobný vývoj (pokles, minimálně snížení tempa růstu) lze očekávat i v případě devizových rezerv. Nevíme, nakolik jde o efekt transakcí pro vládu (fondy EU a platby do rozpočtů EU) a nakolik o ostatní intervence. Strukturu budeme znát až se zpožděním dvou měsíců. Ale ve finále je to jedno, protože obojí je intervence.

Pro srovnání, v lednu se zahraniční aktiva zvýšila o 80 miliard Kč (a rezervy shodně o 80 miliard) a v únoru o 78 miliard Kč (a rezervy o 68 miliard).

Menší zájem investorů o nákup korun je patrný i z růstu dvouletých výnosů českých státních dluhopisů. V posledních týdnech totiž vzrostl výnos z -0,25 % směrem k nule. A to i přes prázdný emisní kalendář ministerstva financí.

ČNB se tak nyní nemusí cítit pod tlakem. Riziko zavedení záporných sazeb v březnu je tak v Česku velice nízké. Nicméně v příštích měsících s růstem inflace v eurozóně (díky efektu cen energií) začne růst i česká inflace. Růst inflace v Evropě vyvolá i růst inflačních očekávání a diskuzi o potřebě kvantitativního uvolňování ECB, respektive jeho délce. Což se projeví i růstem výnosů státních dluhopisů, podobně jako v loňském roce.

No a podobná diskuze či spekulace se přelije i do českého prostředí. Vedle načasování ukončení kurzového závazku se tak více na stůl dostanou pravděpodobně i sazby v záporném teritoriu. Krátkodobě tedy vnímáme potenciál odlepení se koruny od 27 EUR/CZK, ale v horizontu několika měsíců se k této hladině česká měna opět přilepí jako na mucholapku.