Dva roky poté: Zkomplikuje umělé oslabení koruny přijetí eura? A jsou intervence proti koruně úspěšné?

Hrozí v Česku opakování divokého švýcarského exitu?

Domníváme se, že má centrální banka nyní stále relativně nízký objem devizových rezerv, asi 35 % HDP. A to přesto, že banka během posledních několika měsíců intervenovala již v řádu stovek miliard. Celkové devizové rezervy v poměru k HDP jsou relativně nízké. Pokud by tedy ČNB musela opět svůj kurzový závazek bránit proti nějakým spekulativním pozicím – dejme tomu, že by od začátku příštího roku intervenovala v nějakých vysokých objemech, okolo 150 miliard korun –, nebyl by ani během roku 2016 objem devizových rezerv tak vysoký, aby se přiblížil k hranici 85 % HDP, na které se švýcarská centrální banka rozhodla ukončit svůj intervenční režim.

Je intervenční režim z pohledu veřejných financí neutrální?

V poslední době se hodně debatuje o tom, nakolik by mohla mít centrální banka problémy s případnými ztrátami. Je pravda, že kvůli tomu, že navýší devizové rezervy a koruna s velkou pravděpodobností opět začne posilovat, vykáže ČNB určité účetní ztráty. Otázka je, co to znamená. Pro centrální banku obecně negativní kapitál vlastně nic zásadního neznamená. ČNB byla ve ztrátě permanentně od roku 1998, a to kvůli tomu, že se česká ekonomika přibližovala těm vyspělejším, a tak koruna posilovala, což vedlo k účetním ztrátám. Na druhou stranu je ale potřeba přiznat, že kdyby centrální banka onu ztrátu neměla, mohla by podle současné legislativy své výnosy, své zisky z devizových rezerv, posílat do státního rozpočtu. Argument, že je režim intervencí neutrální ve vztahu k veřejným rozpočtům, tedy není úplně platný. Pokud by ztráty nebyly, šly by peníze do rozpočtu.

Může intervenční režim zkomplikovat přijetí eura?

Evropská centrální banka již v roce 2010 trochu překvapivě zmínila negativní kapitál ČNB jako případnou překážku při přijímání eura. Naše centrální banka se vůči tomu silně ohradila, negativní kapitál totiž nepatří mezi oficiální kritéria pro přijetí eura. Zároveň se ukázalo, že na Slovensku – a v souvislosti s jeho vstupem do eurozóny se tyto pochybnosti také objevily – to nevadilo. Je ale pravda, že se situace od vstupu Slovenska do eurozóny změnila. Dnes nikdo neví, zda to může způsobit nějaký problém. Na druhou stranu je potřeba zmínit, že přijetí eura v Česku je téma velice vzdálené budoucnosti, technicky je to nejdříve možné v roce 2022.

Lubor Lacina (Mendelovo evropské centrum): ČNB se při intervencích (celkem) daří, slavit by ale bylo předčasné

Empirické studie ukazují, že se efekt devalvace plně projeví do dvou let od jejího provedení. Z tohoto pohledu vychází znehodnocení koruny jako podpora konkurenceschopnosti českého exportu spíše pozitivně.

Kritika kroku ČNB směřovala do dvou oblastí. První se týkala negativního dopadu devalvace na výsledek obchodních operací exportérů a importérů. Ti se předem zajišťují pro případ různých scénářů vývoje kurzu koruny a intervence ČNB ovlivnila výsledek zajištěných operací. Zde je kritika relevantní, jakékoli zásahy do tržních mechanismů totiž zvyšují nejistotu systému.

Druhá kritika mířila na špatnou komunikaci ČNB ohledně cílů devalvace v období jejího provedení. Zde je potřeba se ČNB částečně zastat. Devalvace může být účinným nástrojem pouze tehdy, je-li provedena nečekaně. Pokud by byla oznámena předem, tržní subjekty by upravily svá očekávání, takže by účinek byl minimální.

Jak později přiznala centrální banka, hlavním cílem devalvace nebyla ani tak podpora exportu, ale snaha vyvést ekonomiku z deflačního vývoje. Poté, co banka vyčerpala nástroje standardní monetární politiky, zůstávala devalvace jednou z posledních možností stimulace růstu cen. ČNB tedy využila toho, z čeho mívají ekonomové v případě devalvace největší obavy – devalvace vede k růstu cen dovozu, což je v otevřené ekonomice hlavní kanál růstu cen po devalvaci. V případě deflačního vývoje je to pak cesta, jak tohoto mechanismu využít pro zvrácení deflačního vývoje.

Stále však zůstávají otevřené tři otázky:

• Jaký byl příspěvek devalvace k ekonomickému růstu?
• Pomohla skutečně devalvace zvrátit deflační vývoj?
• Zvládne ČNB takzvaný exit, tedy ukončení svého kurzového závazku, bez negativních dopadů v podobě skokového posílení koruny? Tato poslední otázka je samozřejmě nejzásadnější.

Helena Horská (Raiffeisenbank): Úspěch intervence je polovičatý, o všem rozhodne až ukončení závazku

Intervence ČNB z listopadu 2013 byla opatřením, které si vynutila kombinace velice nízké inflace, dýchavičné ekonomiky a úrokových sazeb téměř na nule. Pro intervenci proti koruně si ale banka zvolila nejméně vhodné období, tedy konec roku, kdy má většina firem finanční plány na další rok již hotové. Počáteční komunikace také nebyla nejšťastnější. Největším paradoxem intervence je fakt, že se ČNB podařilo povzbudit českou ekonomiku, zatímco inflace, kvůli které k tomuto kontroverznímu kroku přistoupila, zůstává z důvodu klesajících cen v zahraničí i po dvou letech od intervence vzdálena inflačnímu cíli.

Přesto si myslím, že intervence proti koruně nese ovoce. Vedle ekonomiky roste i meziroční míra takzvané korigované inflace (očištěné o ceny pohonných hmot, regulované ceny a změny daní), o které se na veřejnosti tak často nemluví. Ta se již od prosince 2014 pohybuje nad 1 %, tedy nad spodní hranicí inflačního cíle. Nebýt klesajících cen ropy a záporné inflace v eurozóně, záměr ČNB dostat inflaci zpět k inflačnímu cíli by se pozvolna naplňoval. Ceny ropy ale klesly a eurozóna zatím k vyšší inflaci nespěje.

Úspěch intervencí je proto zatím polovičatý. O tom, jak se ve finále zapíší do historie měnové politiky Česka, rozhodne především způsob jejich ukončení. V zájmu všech je, aby takzvaný exit proběhl co nejvíce hladce.