Nákup levné koruny: Předpoklady a strategie

Koruna se obchoduje mezi 27 a 28 EUR/CZK a je nejvíce podhodnocená od jara 2009. Krizová úroveň kurzu je hezká pro prodej eur nejen v krizových časech, ale i do příštích několika let, kdy koronavirová krize bude již jen nepříjemnou vzpomínkou.

Je čas využít aktuálního velkého diskontu koruny v páru s eurem, nebo čekat na ještě větší slevy? Závisí to na názoru na to, zda česká ekonomika bude v oživení zaostávat za eurozónou, zda budou na trhu chybět eura plynoucí z exportu a také na to, jak se bude dále chovat ČNB.

Z taktického hlediska je současná situace příhodná pro méně adrenalinové rozhodování a exekuci, ne pro "chytání maxima" kurzu EUR/CZK jako v březnu nebo "naskakování do rozjetého vlaku", který může zrychlovat již letos, když bude krize postupně odeznívat.

Předpoklady budoucího vývoje

Koruna je extrémně podhodnocená vůči euru jako na jaře 2009, i když je kurz níže než tehdy a pohyb byl menší. V mezičase se totiž posunula hranice férového kurzu a koruna nebyla nadhodnocená jako před lety. V minulosti se vyplatilo kupovat podhodnocenou korunu na dlouho, i když málokdo trefil nejlepší úroveň.

Aktuální kurz v rozpětí 27,00-28,00 EUR/CZK je také příležitostí, i když levnost koruny neznamená, že nebude česká měna ještě levnější. Je těžké předvídat, jak přesně bude vypadat ekonomika po koronavirové pandemii. Lze si však představit tři důležité předpoklady, které kurz koruny nepochybně ovlivní.

1. Bude česká ekonomika zaostávat za eurozónou?

Česká ekonomika klesla v 1Q2020 o 3,6 % proti 4Q2019, probíhající čtvrtletí bude ještě horší. Pro kurz koruny je důležitější předpoklad, jak ožije česká ekonomika v porovnání s eurozónou, nikoli samotné tempo oživení. Jsou tu přitom dva silné důvody, proč by česká ekonomika v oživení za eurozónou zaostávat neměla:

• V první řadě jde o výraznější uvolnění měnových podmínek v Česku než v eurozóně (oslabením koruny a poklesem úrokových sazeb).
• A dále je zde výrazně nižší úroveň dluhu ČR oproti eurozóně (pokud bude oživení ekonomiky tažené nárůstem dluhu). Dopad nárůstu dluhu na výkon ekonomiky je o efektivitě výdajů (těžko v tomto směru stanovovat prognózy pro Česko i eurozónu), ale také o výši dluhu. S rostoucím zadlužením klesá mezní produktivita dluhu ve vztahu k HDP, a to i s rekordně nízkými úrokovými sazbami na obsluhu dluhu. To bylo ostatně patrné i při snahách podpořit evropské ekonomiky růstem zadlužení v předchozích letech.

2. Bude na trhu méně eur k prodeji?

Koruna vůči euru výrazně oslabila kvůli očekávání hospodářské krize a propadu korunových úrokových sazeb, ale také kvůli propadu přílivu eur z reálné ekonomiky. Vzhledem k dlouhodobě přebytkovému zahraničnímu obchodu dopadlo odstavení továren a omezení na hranicích silněji na vývozy než na dovozy. To naznačují i první dostupná makrodata za březen.

Tempo oživení exportu (tedy nových eur) je nejasné kvůli pomalému otevírání ekonomik v zahraničí. Lze však předpokládat zpožděný vývoj dovozů (meziprodukce i spotřební importy) a odliv dividend. Vedle doporučení ČNB finančnímu sektoru zdržet se výplaty dividend je prostým faktem, že pokles zisků bývá následován poklesem dividend.

3. Co bude dělat ČNB?

Kurzová politika ČNB je divokou kartou. Podpoří banka korunu, nebo ji naopak ještě oslabí? ČNB neintervenovala přímo na trhu proti přílišnému oslabování koruny, ale prohlášení o připravenosti bránit určitou hladinu kurzu a rychlé schválení zákona rozšiřující pravomoci centrální banky na měnový trh zapůsobily.

Je potřeba říci, že ČNB k návratu na trh zatím neměla důvod. Vítané oslabení měny v recesi (uvolnění měnových podmínek) nepřerostlo v masivní odliv kapitálu, který by ohrozil finanční stabilitu. Předpoklad, že ČNB vstoupí na trh, dojde-li k masivnímu odlivu kapitálu, se jeví jako relevantní.

Z ČNB ale zní také úvahy o nekonvenčních opatřeních, bude-li jich potřeba, v čele s již odzkoušenými devizovými intervencemi. Proti tomuto předpokladu ještě levnější koruny hovoří to, že velké oslabení české měny již nastalo, a tak je tak podhodnocená. Rozpočtová politika navíc působí ve stejném směru jako měnová. Situace je tak hodně odlišná od let 2012-2013, kdy byla koruna mírně nadhodnocená a slabá ekonomika se potýkala s rozpočtovým utahováním opasků.

Forwardy a alternativy pro kratší časový horizont

Kurz EUR/CZK se uklidnil. Rozhodování a případná exekuce nákupu levné koruny tak není adrenalinová záležitost jako při kurzovém skoku v březnu nebo potenciálně ještě letos, až koruna zareaguje na odeznívání krize. Je tedy i více času zvážit alternativy nákupu korun na dlouhou dobu.

Pro delší horizont nejlépe vypadá obyčejný forward (zhruba stejný jako spotový kurz), protože v delším výhledu je pravděpodobnější, že se kurz vrátí z vychýlení. V kratším horizontu však valuace kurzu hrají menší roli. Pro nákup korun v horizontu například 12 měsíců je namístě zvážit alternativy k forwardu kurzu, které umožňují participaci na oslabení koruny.

Prosté měnové opce jsou po březnovém skoku kurzu stále relativně drahé (vysoká volatilita), a proto jsou vhodnější opční strategie, které dávají jen omezenou možnost svézt se na případném oslabení koruny. Jde například o zajištění pásmem nejhoršího a nejlepšího kurzu (collar).

Očekáváte-li, že opětovné posílení koruny nebude příliš rychlé, je možné parametry pásma vylepšit omezením rozsahu zajištění proti posílení koruny (tato strategie se nazývá racek, anglicky seagull).

Příklad: Zajištění na prodej eur / nákup korun na 12 měsíců, kdy Par-forwardový kurz je 27,40 EUR/CZK a seagull nabízí zajištění 26,50 -27,00 EUR/CZK a participaci až k 28,00 EUR/CZK.

• Bude-li kurz 26,50-27,00 EUR/CZK, prodáváte za 27,00.
• Bude-li kurz pod 26,50 EUR/CZK, prodáváte za spot +50 haléřů (například spot 26,20 = váš kurz 26,70).
• Bude-li kurz 27,00-28,00 EUR/CZK, prodáváte za spot.
• Bude-li kurz nad 28,00 EUR/CZK, prodáváte za 28,00.

Koruna ve víru koronaviru